Kompletní publikace k dispozici na
www.saxobank.cz
Steen Jakobsen
Zde je několik scénářů vyplývajících z řecké krize, které podle nás
připadají v úvahu pro EU a akciový trh jako celek. Tyto scénáře vycházejí
z rámce, který udává, kde se ve třech fázích této krize nacházíme, a současná
rizika hrozící ze tří pohyblivých částí investičního vesmíru: politiky,
hospodářského cyklu a ocenění aktiv. Jsou součástí komplexní
Mapy řecké krize.
Tyto čtyři scénáře mají neustále proměnlivou pravděpodobnost, ale v době
psaní tohoto článku jsou mé odhady následující:
- Pokračuj a předstírej – verze light = 35 %
- Pokračuj a předstírej až japonizace = 45 %
- Německo na záchranu = 15 %
- Revoluce a válka = 5 %
Pokračuj a předstírej – verze light: Chaotickému bankrotu
Řecka bez silné reakce ze strany EU by pravděpodobně předcházel „minikrach“ na
akciových trzích nebo by jej takový bankrot vyvolal. Řecko se rozhodne
vystoupit z EU a vyhlásí neschopnost splatit všechny své finanční závazky. To
povede k dalšímu riziku nákazy, jelikož sazby v celé periferii Evropy vyletí
vzhůru, což si vynutí ještě větší tlak hlavně na Španělsko, Itálii a
Portugalsko. Trh (futures STOXX50) bude znovu testovat minima z roku 2009 na
hladině 1765 (nyní na úrovni 2150), což by představovalo korekci zhruba o 20 %.
Po krachu by ve většině zemí Evropy následovala přísnější kontrola kapitálu a
v Řecku znovuzavedení drachmy. Eurozóna
se nakonec rozdělí na dvě části – země podporující fiskální kompakt se stanou
novým jádrem evropské měnové unie, zatímco země jako Řecko a možná i Španělsko
a Portugalsko přistoupí k devalvaci, ale pak naváží své postdevalvační
měny na nové euro, podobným způsobem, jakým v současné době váže k euru
svou korunu Dánsko. Nezaměstnanost a ekonomická situace dosáhnou nejhorších
úrovní při vstupu do roku 2013, ale pak se budou poměrně rychle aktivovat soukromé
úspory, protože vlády budou nuceny snižovat svou spotřebu a podporovat soukromé
investice. Je to rychlé, ale špinavé řešení, které pravděpodobně vyústí v
nejmenší celkové negativní náklady, protože řecké chování budou moci politici i
centrální bankéři použít jako „špatný příklad“, na kterém ukáží: Buď nyní
přijmeme úsporná opatření a reformy, nebo…
- Investování podle verze light scénáře „pokračuj a předstírej“:
Základem je hotovost! Drželi bychom 25-50 % v hotovosti – ne že
bychom se báli, ale abychom měli volnou kapacitu na nákup akcií a podniků
v případě paniky. Nezapomeňte,
že když jsou obavy na svém vrcholu, objevují se ty největší příležitosti.
Někteří by také mohli zvážit zajištění
důchodových fondů pomocí krátkých pozic v CFD na všeobecné indexy jako CAC-40,
EURO STOXX-50 nebo na spíše regionální indexy. Krátké pozice by neměly nikdy tvořit 100 %,
ani 50 % portfolia, rozumná je 25% ochrana proti meznímu riziku. Zbývá tedy 25 procent, které bychom použili
na získání kvalitnějších korporátních dluhopisů k zajištění příjmů a
překonání potenciální krize. Hlavní
evropská aktiva s pevným výnosem – např. německé, švédské a dánské
dluhopisy – nabízejí rovněž určitou podporu, i když jejich výnosy jsou
velmi nízké. V některých
ohledech jsou státní dluhopisy na akciovém trhu „volnými put opcemi“, a
když akcie padají, dluhopisy téměř vždy rostou.
Scénář „pokračuj a předstírej až japonizace“: Pro většinu z
nás a zejména pro nezaměstnané v Evropě je toto nejhorší noční můra. Politici a
zákonodárci budou v zájmu „podpory ekonomiky“ i nadále snižovat sazby a
pokračovat v kvantitativním uvolňování a jiných opatřeních na zajištění
vyšší likvidity. Toto byl ve všech zemích od roku 2009 modus operandi a ukázal
se být obrovskou chybou. To je nemusí nutně zastavit (vzpomeňte si na Japonsko),
takže čím víc akciový trh klesne, tím pravděpodobnější je další tisknutí peněz.
Centrální banky a politici jsou přesvědčeni o tom, že všechny dluhy je možné
nafukovat tak dlouho, až zmizí. Nakonec však bude dluhové zatížení vzhledem k
deflaci příliš vysoké a reálná aktiva klesnou. Nikkei je stále více než 70 %
pod svým maximem z roku 1989. To povede k promarněné dekádě (dekádám) – a bude
to upřednostňovanou cestou politiků, kteří se zajímají pouze o vlastní
znovuzvolení, a ne o tvrdé reformy.
- Investování podle scénáře „pokračuj a předstírej až japonizace“:
Domnělý všelék v podobě tisknutí
peněz znamená, že musíte mít majetek a investiční horizont, který vás
ochrání v období nízkého růstu, nízkých výnosů a vyšší pravděpodobnosti
další japonizace. Hlavními
prostředky diverzifikace jsou v tomto scénáři zlato a hmotná aktiva.
Doporučujeme investovat 25 % do
zlata/stříbra a 15 % do ostatních aktiv jako např. do zemědělství nebo
energetiky. Investoři se mohou v
závislosti na obchodních horizontu poohlédnout po komoditních ETF nebo
komoditních CFD (ETF pro delší horizont, CFD pro kratší). Hotovost by opět měla dosahovat 25 %, aby
odrážela dislokaci úvěrů, 10 % by mělo jít do firemních dluhopisů a
konečně 25 % do akcií s vysokými výnosy (globální tituly). Takové portfolio vám zajistí reálné výnosy
(výnosy chráněné proti inflaci a umožní vám přečkat další období neklidu).
Německo na záchranu: EU byla postavena jako dům bez
základů. Měnová unie bez unie politické a fiskální nebude nikdy fungovat. Dnes
už je navíc všem zřejmé, co pro EU znamená nemít své ministerstvo financí.
Doposud to vždy dopadlo tak, že Německo na poslední chvíli EU zachránilo, zatím
to vždy vycházelo relativně levně. Aby však přežila unie v současné
podobě, muselo by Německo vystavit záruční bianko šek celému zbytku eurozóny –
což podle stávající ústavy udělat nemůže a nemá k tomu ani podporu
politiků a veřejnosti. Německo se ocitlo v začarovaném kruhu a možností
řešení rychle ubývá. Pokud se však nakonec Německo po vystoupení dvou
periferních států z eurozóny podvolí a v eurozóně vznikne fiskální
unie, kde dostane ECB volnou ruku k devalvaci jednotné měny, bude eurozóna
v dnešní podobě více méně „zachráněna“. Pár EURUSD by pak rychle ustoupil
pod úroveň parity (1,00). Znamenalo by to snížení úvěrového ratingu severních
států, tedy jádra měnové unie, nicméně devalvace by přenesla krátkodobou
bolestivou zátěž mimo periferii a politikům dopřála pár let navíc
k prosazení dalších změn.
- Investování podle scénáře „Německo na pomoc“:
Trh by v tomto
případě získal určitý nastavený čas k nezbytným reformám a snížení
fiskálního deficitu v delším, a tedy realističtějším časovém
horizontu. Tento scénář je daleko výhodnější pro riziko (pozor ovšem na
měnová rizika), což by znamenalo, že vhodnou strukturu aktiv by
představovalo 50 % akcií (možná s větším důrazem na solidní firmy
v periferních zemích, které jednoznačně zůstanou v eurozóně a
největší propad už mají za sebou), 25 % firemních dluhopisů a 25 %
španělských a italských dluhopisů. U měnových obchodů by bylo nezbytné
vstoupit do krátkých pozic v EURUSD. Ačkoli to zdaleka ještě nebude konec
všech obtíží (při přetrvávajícím riziku, že po počátečním oživení
sentimentu tento scénář volně sklouzne k dalšímu „pokračuj a předstírej”),
byl by to krátkodobě nejméně bolestivý postup.
Revoluce a válka: Jde o nejméně pravděpodobný scénář,
nicméně v rámci tak významného cyklického kataklyzmatu, kterým momentálně
procházíme, je bohužel nezbytné jej vzít rovněž v úvahu. Pokud by mělo
přes všechnu nepravděpodobnost dojít k jeho naplnění, mohli bychom zažít
obdobu krize 20. a počátku 30. let. Tehdy ztratila veřejnost důvěru nejen
v banky, ale i ve vlády. Docházelo buď k monetární hyperinflaci (německá
Výmarská republika) nebo deflaci (což bylo častější, nicméně věřte nevěřte –
nejhorším si prošla opět Výmarská republika, která si „vzala ponaučení“ z
hyperinflace). Nedůvěra k měně – či její nedostupnost – způsobily, že
v mnoha případech hospodářství v podstatě přešlo na výměnný obchod. Taková
situace vede k občanským nepokojům, neboť namísto zachování bohatství
rodiny bojují o holé přežití. Šok způsobený střední třídě radikalizuje ústřední
elementy populace, z nichž vychází energie podněcující skutečně revoluční
vznět a změnu. To s sebou může nést zvýšené riziko ekonomických konfliktů,
poněvadž jednotlivé země se uzavřou do sebe, uvalí sankce či vyhlásí obchodní
války (snad je v Evropě příliš mnoho jaderných mocností na to, aby kdokoli
byť jen pomyslel na skutečnou vojenskou válku, a to i v rámci tohoto scénáře).
Sociální nepokoje a politické násilí by se vynořily jako duchové z minulosti. Jakkoli
zní tento scénář přitažený za vlasy a doufejme, že takový i je, je cyklický a
není možné jej z úvah vynechat. V každé velké historické krizi
nastává dramatická fáze, kdy je celý starý řád zpochybňován a rodí se řád nový,
což s sebou nese řadu dramatických změn, často provázených násilím. Nedávný
vzestup extrémních pravicových stran v Řecku je právě takovým případem,
který bychom neměli bagatelizovat, doufejme však, že obdobné záchvěvy zůstanou
jen okrajovým jevem.
- Investování podle scénáře „revoluce a válka“: V takovém případě v podstatě
neexistuje vhodná strategie – jedinou možností je nákup fyzického zlata,
stříbra a dalších hmotných aktiv. Trhy však fungují nadále a jednou
z možností by mohly být solidní firmy se silným zázemím ve svých
domovských zemích (u těžařských firem se zahraničními vlastníky se již
objevuje problém konfiskace), u nichž je určitý předpoklad, že by ze všeho
mohly vyjít bez šrámů. Kritické důležitosti nabude vlastnictví půdy a
schopnost mít či získat přístup k potravinám. Za této konstelace by rovněž
úplně skončily nekryté měny – tedy ty, které jsou podloženy pouze
důvěryhodností a kreditem příslušné vlády, nikoli fyzickými aktivy. Hotovost
nekrytá zlatem či stříbrem by v takovém případě záhy ztratila
jakoukoli hodnotu, neboť by hrozil přechod na ekonomiku výměnného obchodu.
Primární důležitost bude mít přístup ke zdrojům.
Cítím ještě potřebu dodat, že se nedomnívám, že dokáži předpovídat budoucnost.
Na tyto scénáře (i argumenty na jejich podporu) je třeba nahlížet především
jako na pokus o načrtnutí jistého rámce pro představu a debatu o tom, jaký by
mohly mít dopad na investování.
Takto načrtnutý rámec mě vede k přesvědčení, že se nám podaří krizi
překonat, přičemž dopad na dno může být krátký, ale bude bolet. Jsem také
přesvědčen, že záhy se dostane ke slovu mikroekonomika, neboť makroekonomické
politiky se zdají pošetilejší než kdy jindy. A znovu je třeba si připomenout
největší ironii ze všech, totiž že nejlepší investiční příležitosti se
naskytnou, když je na tom svět nejhůř.
Kompletní publikace k dispozici na www.saxobank.cz
0 komentářů:
Okomentovat