Nevěřte prvotním reakcím na levné půjčky z ECB

Kodaň, 1.3.2012

Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank

Evropská centrální banka (ECB) během druhé vlny tříletých půjček rozdala evropskému bankovnímu sektoru 529 miliard eur, což se očekávalo. Ovšem prvotním reakcím na tuto zprávu byste neměli věřit. Než se rozhodnete podniknout jakékoliv související kroky, doporučujeme chvíli počkat.

Je zřejmé, že se objevila relativně velká potřeba předejít navyšování kapitálu a tato druhá aukce nabízela více “snadno dostupných peněz”, než první kolo.

Ať už se ale jedná o poslední LTRO (dlouhodobé refinanční operace), jak tvrdí ECB, nebo ne, stane se i tak tato událost jakýmsi ukazatelem. Pokud byla poslední, pak nám až historie napoví, jestli přístup k extrémně snadno dostupným penězům není bez rizika. Jestliže ale hráči na trhu ECB prohlédli, pak ví, že tato instituce podnikne se zhoršující se ekonomickou situací další kroky, a to bude další krok směrem k explozi rozvahy ECB. Z krátkodobého pohledu je to dobrá věc, ale z dlouhodobého hlediska riskujeme inflaci a devalvaci.

Je také potřeba sledovat, jaká částka poputuje z LTRO do klíčových oblastí. Těmi je trojice států Portugalsko, Španělsko a Itálie. Na jejich účty minule přišlo 45 procent z celkové částky. Pokud je teď tato hodnota ještě vyšší, je jasné, že odliv kapitálu pokračuje.

Je zřejmé, že scénář “skutečnost versus naděje” bude pokračovat. Trh se teď soustředí na přibližování se Applu k hranici tisíce dolarů za akcii. Levné peníze fungují, proto se nikdo nepozastaví nad skutečností, že bankovní systém je závislý na jediném zdroji vnějšího kapitálu: v našem případě z ECB. Skutečnou výzvou je pak nesoulad toho co dělají banky a reálné ekonomiky. I tentokrát budu citovat Sorose:

“Dějiny ekonomiky jsou nekonečným seriálem, jehož epizody jsou založeny na nepravdách a lžích, ale nikdy ne na pravdě. Jiná cesta k velkým penězům nevede. Důležité je rozpoznat trend, jehož základy stojí na špatných předpokladech, svézt se na něm a vystoupit z něj ještě předtím, než bude zdiskreditován.”

Pozornost se teď na chvíli přesune na summit Evropské unie, který se bude konat ve čtvrtek a pátek. Při této příležitosti se má Německo rozhodnout, zda podpoří navýšení EFSF.

Ropa a zlato ženou komodity výše

Ole S. Hansen, komoditní stratég Saxo Bank

Napětí na Středním východě, slabší dolar, dostupné peníze za nulové sazby a rostoucí akciové trhy pomohly minulý týden komoditám k zisku. Komoditní index DJ-USB přidal 2,4 procenta. Dařilo se všem sektorům, nejvíce k zisku přispěly vzácné kovy, zatímco zemědělské komodity a průmyslové kovy zůstaly pozadu. Dolar oslabil, zejména proti euru po té, co Řecko obdrželo záchranný balíček.

Stříbro posílilo o 6,3 procenta a následovalo tak technicky silný růst napříč vzácnými kovy. Ropa WTI překonala ropu Brent, která se přiblížila svému devítiměsíčnímu maximu nad 120 dolary. Američtí farmáři zvýšili osevní plochu pro kukuřici nejvíce od roku 1994, protože chtějí využít vyšších cen.

Známky rostoucí paniky na ropném trhu

Slovní válka mezi Íránem a západními státy zvyšuje nejistotu investorů i spotřebitelů. Ropa Brent se vrátila zpět nad 120 dolarů, na nejvyšší hodnotu za 9 měsíců, protože obavy o dostatečné dodávky převážily obavy, že zpomalení globální ekonomiky může narušit poptávku jako tomu tomu bylo během loňského konfliktu v Libyi. Cena ropy v eurech a librách překročila maxima v roku 2008 a pro Evropu trpící dluhovou krizí nyní představuje problém.

Vysoká libyjská produkce pomáhá jen málo

Zatímco se většina pozornosti soustředí na Írán a napětí kolem něj, skutečnou škodu nyní páchá výpadek dodávek z malých zemí OPECu jako je Jemen, Jižní Súdán a Sýrie. I přestože Libye oznámila záměr exportovat v únoru 1,2 milionů barelů proti 970 tis. v lednu, stále to znamená celkový pokles dodávek. 

Tyto geopolitické události zvyšují konkurenci pro spotové dodání ropy Brent a důsledkem je strmější forwardová křivka v backwardation. Graf níže ukazuje, jak se tlak na cenu projevil na blízkém konci křivky s dodáním v dubnu 2012, kdy je cena o 13,7 dolaru vyšší než minulý měsíc, přičemž pozdější ceny rostly mnohem méně.

Ropa WTI to dohání

Technický výhled na ropu WTI se také zlepšil a jakmile byla pokořena rezistence na 103,50, vydala se cena prudce vzhůru a zvládla v růstu překonat ropu Brent. Sleva WTI proti Brentu poklesla na 15 USD z předchozích 18 USD. Goldman Sachs zavřel dlouhé pozice na Brentu a místo toho se přesunul do ropy WTI, protože předpokládá, že červencové otevření ropovodu z Cushingu do Mexického zálivu povede k tomu, že se cena ropy WIT bude vyvíjet v souladu se světovým benchmarkem, tedy Brentem. 

Ceně zlata pomohla platina

Cena zlata nadále rostla a dosáhla tříměsíčního maxima po té, co překonala technickou překážku 1760 USD. Stříbro následovalo a vrátilo se zpět nad 200 denní klouzavý průměr. Růst byl výrazně tažen technickými nákupy, které realizovaly hedžové fondy a další. Takže co způsobilo růst ceny zlata? Byly to obavy ze situace na ropném trhu? Pravděpodobně ne, protože krize okolo Íránu je známa a napětí, které roste již od prosince, nemělo na cenu zlata žádný extra dopad. Fyzická poptávky z Číny a Indie byla během uplynulých týdnů ve skutečnosti slabá, takže podporu ceně neposkytla. 

Graf níže nám pravděpodobně onen příběh poví. Jednalo se o vzácný případ, kdy ocas vrtí psem. Mnohem menší trh s platinou pomohl zlatu výše, když se cena poprvé po pěti měsících přiblížila paritě. Čtyři týdny trvající nelegální spor v dolech v Jižní Africe, která je největším producentem platiny, zdůraznil možnost nedostatku platiny, zejména když společnost oznámila, že dubnové dodávky budou o 50 procent nižší. 

Dlouhodobý výhled na dodávky platiny však stále podle analytiků ukazuje na převis nabídky. Proto se zdá, že cesta platiny zpět nad cenu zlata bude obtížná, což zlatu pomohlo prolomit rezistenci. Po prolomení hladiny 1763 USD za trojskou unci budou obchodníci hledět k listopadovému maximu ve výši 1803 USD, které může být pro současný pohyb vrcholem, podpora je na ceně 1750 USD.

Hedžové fondy se stále neangažují naplno

Velcí profesionální investoři jako jsou hedžové fondy zdá se hledají lepší příležitosti v akciích a dalších produktech a stále se podle posledních amerických údajů do této rally plně nezapojily. Spekulativní investice na futures burze New York COMEX jsou stále 10,5 milionů uncí pod srpnovým maximem a minulý den dokonce mírně poklesly po pětitýdenním souvislém růstu dlouhých pozic. Burzovně obchodované fondy ETF, které primárně využívají drobní investoři, kteří je drží delší dobu, jsou zpět na nedávných maximech ve výši 2392 metrických tun. Krátkodobě podporuje zlato slabý dolar a obavy z inflace na ropě spolu s napětím na Středním východě.

Důvody, proč koupit akcie francouzských bank (část druhá)

Tomas Berggren, akciový analytik Saxo Bank

“Tři mušketýři” francouzského bankovního průmyslu - BNP Paribas, Crédit Agricole and Société Générale - se pomalu začínají vzpamatovávat. Soudě podle růstu jejich akcií, které se odrazily od minim z konce loňského léta, je nyní dobrý čas k nákupu (viz graf č. 1).

Když se podíváme na ocenění pořádně, stále vyjde levněji nakoupit akcie francouzských bank, než abychom investovali do bankovní Evropy jako celku. Pro určení hodnoty ocenění jsme použili 12měsíční očekávaný P/E poměr. Z jeho výsledků vyplynulo, že Crédit Agricole (ACA) se obchoduje za pětinásobek zisků očekávaných v příštích 12 měsících, Société Générale (GLE) za 6,4násobek a BNP Paribas (BNP) pak za 6,5násobek. Evropský průměr, v našem hodnocení zastoupený bankovním indexem Euro STOXX, se obchoduje za 8,1násobek zisků. Francouzské banky se tak obchodují s 25 až 62procentní slevou (viz graf č. 2 a č. 3). To ukazuje na to, že tyto banky mohou být podhodnocené. Abychom se do této problematiky dostali hlouběji, musíme se podívat na ocenění účetní hodnoty akcií.

Jsou akcie francouzských bank podhodnocené?

Ocenění francouzských bank od loňského léta negativně ovlivňovaly zejména události týkající se zemí PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko). Francouzské banky mají silné vazby (tj.  investice) na Řecko i Itálii, a proto se s akciemi francouzských bank zacházelo tak, jako by se rovněž ocitly uprostřed krize.

Mnoho bankovních analytiků, včetně mě, znepokojilo, že se ekonomická situace v Itálii stále horší. Současně jsme se obávali, že se problémy rozšíří do všech “zúčastněných” bank. Zejména francouzské banky totiž drží značné množství italských dluhopisů.

K dnešnímu dni se krátkodobá rizika v Itálii snížila, alespoň podle situace na trhu s úvěrovými swapy (CDS). Někdo by mohl namítnout, že důvodem je vyřešení řeckých problémů. Nicméně většina závazků spojených s Řeckem byla odepsána (a banky s nimi dávno nepočítají). Proč se tedy francouzské banky obchodují s pořádnou slevou oproti svým konkurentům, zejména z Francie a Itálie? Podívejte se na čtvrtý graf.

Už vím, co za tím může stát!

Klíčové a zásadní je, že současný stav ocenění může mít jen jednu logiku a to tu,  že trh očekává rizika spojená s nezbytným oznámením francouzských bank o navyšování kapitálu kvůli pravidlům Basel III.

Zatím jsem nezaznamenal, že by se tak dělo, a pokud přece, tak “Tři mušketýři” z Francie mají dobrý potenciál k tomu příjemně překvapit. Pokud ovšem Evropou v nadcházejících měsících neotřese jiný problém. A opět zdůrazňuji, co vlastně může být na trhu tohoto typu jisté?

Akcie technologického sektoru - další býčí rally?

Matt Bolduc, akciový analytik Saxo Bank

Akcie technologického sektoru patřily co do ocenění v posledních deseti letech k velkým poraženým. Teď to ale začíná vypadat, že se tyto akcie po deseti letech spánku možná opět začínají probouzet.

Jako mnoho dřímajících technologických gigantů poslední dekády, byl i Microsoft a další požehnáni (nebo prokleti) fantastickými valuacemi během technologické bubliny v roce 2000. Některé z těchto hodnot byly dokonce tak vysoké, že se firmy dodnes snaží na tyto úrovně vrátit.

Co se tedy stalo během posledních dvanácti let? Není žádným překvapením, že právě IT sektor měl ze všech sektorů z indexu S&P 500 druhý největší nárůst zisků. Předběhl je jen energetický sektor. A co se stalo během posledních šesti let? IT bylo co do nárůstu zisků nejlepší! Čímž dokonce porazilo i vždy stabilní zdravotnictví a sektory spotřebního zboží.

Zatímco investoři předpokládali, že technologické firmy toho po prodělané bublině moc nedokáží, došlo k pravému opaku. Technologické společnosti totiž předvedly skvělé výsledky a přinesly svým investorům velké zisky. Microsoft, IBM, Oracle, Cisco a Intel rostly celkem působivě (viz graf č. 2). Příliš slabé zisky si ale, stejně jako všechno v životě, vybraly svou cenu. A je tu důvod některé z nich přehodnotit, pokud jste ochotní zaplatit 70 až 80 násobek výnosů za celý sektor.

I když tyto firmy nerostly v posledních 10 letech každý rok o 30 procent (což se nepovedlo ani mnoha jiným), technologický sektor byl za poslední dekádu jedním z nejsilnějších.

Sečteno a podtrženo: technologie jsou levné!  

A jak vlastně vysvětlíme, že se technologické akcie obchodují na atraktivních, možná až příliš atraktivních úrovních? Můžeme to zkusit akademicky vysvětlit tak, že technologický sektor je zkrátka levnější kvůli vyšší míře rizika. Jak už jsme ukázali v předchozím grafu, historické výnosy jsou u IT silné a stabilní, což by mělo snížit obavy investorů. Jako příklad uveďme, že pro současný fiskální rok jsou poměry P/E u firem Oracle, IBM, Intel, Microsoft a Cisco na hodnotách 13, 13, 10, 11,5 a 11,5.

Pokud se podíváme na ocenění defenzivnějších a nerůstových sektorů, jako jsou třeba telekomunikace a utility, pak zjistíme, že zisky těchto dvou sektorů jsou spíše menší, než stabilní a vysoce rostoucí technologický sektor. Takže tady něco nesedí. 

Kde je tedy zakopaný pes? Pořád nemůžu pochopit, proč se technologický sektor obchoduje tak levně. Vlastně to ani chápat nechci, protože pán Trh se občas šeredně mýlí. Ale také má tendence k samonápravě, která často probíhá celkem rychle.

Jsou tedy technologie riskantní? Ocenění jsou velmi nízká, tím pádem se jeho opakovaný propad zdá jako nepravděpodobný. Můžeme tak vůbec čekat, že technologie porostou i přesto, že existuje možné riziko špatných výsledků? Zvyšující se potřeba a užití dat v každodenním životě, jejich nízká cena, propojování různých aspektů našeho života a přesun z fyzického (papírového) světa do digitálního je teď intenzivnější než kdy jindy. Vzhledem k stabilnímu historickému růstu technologického sektoru a jeho vyhlídkám se zdá, že rizika poklesu zisku jsou omezená. Nízká očekávání a vysoce růstový sektor jsou perfektním návodem pro další kolo technologického maratonu. Připojíte se k němu taky?