Rizikové Rusko? Možná, ale LUKoil je stále atraktivní

Matt Bolduc, akciový analytik Saxo Bank  

Ruský ropný průmysl je jedním z nejlukrativnějších ve světě. I přesto se akcie tamních firem obchodují jen za zlomek ceny svých globálních konkurentů. Tato situace se neomezuje jen na ropný a plynárenský průmysl, protože na ruských trzích je obecně tendence obchodovat s relativní slevou oproti jiným “rizikovým” zemím. Ruské firmy, převážně ty ropné a plynárenské, čelí velkému riziku kvůli zemi svého původu, což může mít vliv na jejich zisky. I tak ale věřím, že společnosti jako je LUKoil čelí mnohem menšímu riziku, než se promítá do jejich ceny na trhu.

V předchozích devíti letech byla průměrná cenová hladina forwardové ceny (poměr P/E v období FY1) u ruského indexu zhruba na 50 procentech oproti indexu S&P, přestože nešlo o stabilní záležitost. Hlavním problém s touhle jednoduchou analýzou a jejím závěrem, že nakupování v Rusku není vůbec drahé, je ten, že spread v ocenění není jistý a je většinou ovlivněn všeobecným sentimentem na trhu. Jasně to můžeme vidět při pohledu na graf č. 1. V roce 2006 a 2007 se ruský index obchodoval s 13 až 15procentní slevou. Z toho důvodu nakupování “levných” ruských investic nemusí nutně přinést oslnivé výsledky, když je sleva v ocenění stále stejná.

Až 50procentní slevu dostaneme i dnes, pokud se zaměříme na LUKoil, největší ropný a plynárenský podnik v Rusku, který nemá v rukou vláda. Pokud srovnáme LUKoil s dalšími jemu podobnými obry, zjistíme, že se oproti nim obchoduje za nižší sumy. Kromě návratnosti kapitálu, který žene dopředu pákový efekt, fungovala tato firma na provozní úrovni v průměru lépe než další hlavní hráči, zatímco se však oproti nim obchoduje zhruba o 45 procent níže.

Co vlastně za tak velkou slevou stojí?
Hlavní příčinou obrovských slev v oblasti ocenění je u ruských investic politické riziko. Politickým rizikem přitom myslím potenciální riziko u výnosů, které mohou být ovlivněny aktuálním politickým zřízením. Pro dlouhodobé investory existují v podstatě tři typy rizik: riziko poklesu zisku, ocenění a rozvahy (ne standardní odchylky). A v našem případě se do politického rizika nejvíce promítá riziko poklesu zisku.

Vezměme to od začátku a zanalyzujme všechna tři rizika LUKoilu  Jednoduché je to u finančního rizika neboli rizika poklesu rozvahy - páka je v případě LUKoilu zhruba 10 procent a ukazatel poměru čistého zadlužení k EBITDA se pohybuje kolem 0,3násobku. To v podstatě znamená, že rizika společnosti v neschopnosti splácet nejsou vůbec vysoká, a firma tudíž čelí jen minimálnímu finančnímu riziku.

Riziko ocenění - je u této firmy velmi malé, protože ocenění je prostě velmi nízké v absolutních i relativních číslech. Riziko ocenění nejvíce postihuje společnosti, které se obchodují za vysoké částky a riziko se snižuje, ne-li eliminuje, spolu s tím, jak ocenění klesá. Protože se LUKoil obchoduje o zhruba 40 až 50 procent níže než jeho konkurenti, je jeho riziko ocenění mnohem menší než u jeho protějšků. A opět jak v relativních, tak i absolutních hodnotách.

Riziko poklesu zisku - je u většiny ruských firem tím hlavním rizikem. Nečekaná rozhodnutí vlády mohou totiž firmy podnikající v Rusku negativně ovlivnit. To už jsme u ruského ropného a plynárenského průmyslu mohli v minulosti vidět. Dosti zpolitizované bylo například pozadí v případě debaklu Yukosu nebo u rozpadu partnerství BP a TNK-BP, za kterým pravděpodobně také stály politické zásahy.

Když pomineme u Ruska zcela běžné právní riziko a nemožnost řádného procesu, v riziku poklesu zisků hrají u ropných a plynárenských podniků velkou roli také daně. Nejvyšší z tradičních daní z příjmu tvoří těžební koncese vztažená k množství vytěžené suroviny a také spotřební daň při jejich exportu. Výše těžební koncese výrazně závisí na tom, jaká je cena ropy a současně je progresivní. To znamená, že s každým zvýšením ceny ropy se zvyšují i procenta tohoto typu daně. Tím snižují motivaci firem, které prozkoumávají riskantnější oblasti ruského území. Progrese a daňová hladina jsou problémem jen z části. Problémem je i nepředvídatelnost výše daní, protože daňové sazby se mění často a ještě k tomu rychle. Investoři si tak nemůžou být v této věci nikdy jistí.

Zajímavým a ne zrovna intuitivním efektem u daní z produkce založených na ceně ropy je, že zatímco daně rostou spolu s rostoucí cenou ropy, opačný efekt nastává, když jdou ceny ropy dolů. To znamená, že daň zajišťuje menší variabilitu ve firemním cashflow, a tudíž se částečně snižuje i riziko poklesu zisku.  Podle mě je riziko poklesu zisku přeceňováno proto, že současná daňová struktura je v oblasti průzkumů jednoduše až příliš destruktivní. A politice Kremlu škodí ze dvou důvodů.  Za prvé věřím, že vláda potřebuje příliv peněz použít pro setrvání u moci. Tedy těží ze silného a trvalého průzkumného programu. Nekonzistentní a nepředvídatelná daňová politika a režim koncesí může výrazně omezit průzkum, a tím ublížit ziskům Kremlu na mnoho let dopředu.

Za druhé proto, že vládní prestiž a politický vliv souvisí s pozicí největšího producenta ropy na světě. A tu Rusko získalo jen díky množství vyprodukované ropy. Jakékoliv změny politiky, které by mohly negativně ovlivnit budoucí produkci, jsou zcela mimo zájem vlády.  

I proto tvrdím, že ačkoliv LUKoil čelí velkému riziku poklesu zisků, je motivace Kremlu zvyšovat produkci, a tím i příjem peněz v dlouhodobém horizontu, velká. To by mělo zmírnit nebo alespoň ne výrazně zhoršit míru rizika poklesu zisků. Přidejte k tomu normalizační efekt těžebních koncesí a riziko propadu zisku není tak velké, aby to odpovídalo situaci na trhu.  

Pokud si tedy dáte dohromady nízkou míru finančního rizika, rizika ocenění i snahu ruské vlády o maximalizaci výnosů z průzkumu, dostanete to, co já považuji za možná silnou a podhodnocenou ropnou společnost s dlouhodobým investičním horizontem. A nakonec - zisk je zisk.