31 května 2012

Mapa řecké krize: Jak obchodovat v krizi

Kompletní publikace k dispozici na www.saxobank.cz

Steen Jakobsen

Zde je několik scénářů vyplývajících z řecké krize, které podle nás připadají v úvahu pro EU a akciový trh jako celek. Tyto scénáře vycházejí z rámce, který udává, kde se ve třech fázích této krize nacházíme, a současná rizika hrozící ze tří pohyblivých částí investičního vesmíru: politiky, hospodářského cyklu a ocenění aktiv. Jsou součástí komplexní Mapy řecké krize.

Tyto čtyři scénáře mají neustále proměnlivou pravděpodobnost, ale v době psaní tohoto článku jsou mé odhady následující:
  • Pokračuj a předstírej – verze light = 35 %
  • Pokračuj a předstírej až japonizace = 45 %
  • Německo na záchranu = 15 %
  • Revoluce a válka = 5 %
Pokračuj a předstírej – verze light: Chaotickému bankrotu Řecka bez silné reakce ze strany EU by pravděpodobně předcházel „minikrach“ na akciových trzích nebo by jej takový bankrot vyvolal. Řecko se rozhodne vystoupit z EU a vyhlásí neschopnost splatit všechny své finanční závazky. To povede k dalšímu riziku nákazy, jelikož sazby v celé periferii Evropy vyletí vzhůru, což si vynutí ještě větší tlak hlavně na Španělsko, Itálii a Portugalsko. Trh (futures STOXX50) bude znovu testovat minima z roku 2009 na hladině 1765 (nyní na úrovni 2150), což by představovalo korekci zhruba o 20 %. Po krachu by ve většině zemí Evropy následovala přísnější kontrola kapitálu a v Řecku znovuzavedení drachmy.  Eurozóna se nakonec rozdělí na dvě části – země podporující fiskální kompakt se stanou novým jádrem evropské měnové unie, zatímco země jako Řecko a možná i Španělsko a Portugalsko přistoupí k devalvaci, ale pak naváží své postdevalvační měny na nové euro, podobným způsobem, jakým v současné době váže k euru svou korunu Dánsko. Nezaměstnanost a ekonomická situace dosáhnou nejhorších úrovní při vstupu do roku 2013, ale pak se budou poměrně rychle aktivovat soukromé úspory, protože vlády budou nuceny snižovat svou spotřebu a podporovat soukromé investice. Je to rychlé, ale špinavé řešení, které pravděpodobně vyústí v nejmenší celkové negativní náklady, protože řecké chování budou moci politici i centrální bankéři použít jako „špatný příklad“, na kterém ukáží: Buď nyní přijmeme úsporná opatření a reformy, nebo…

  • Investování podle verze light scénáře „pokračuj a předstírej“: Základem je hotovost! Drželi bychom 25-50 % v hotovosti – ne že bychom se báli, ale abychom měli volnou kapacitu na nákup akcií a podniků v případě paniky. Nezapomeňte, že když jsou obavy na svém vrcholu, objevují se ty největší příležitosti. Někteří by také mohli zvážit zajištění důchodových fondů pomocí krátkých pozic v CFD na všeobecné indexy jako CAC-40, EURO STOXX-50 nebo na spíše regionální indexy. Krátké pozice by neměly nikdy tvořit 100 %, ani 50 % portfolia, rozumná je 25% ochrana proti meznímu riziku. Zbývá tedy 25 procent, které bychom použili na získání kvalitnějších korporátních dluhopisů k zajištění příjmů a překonání potenciální krize. Hlavní evropská aktiva s pevným výnosem – např. německé, švédské a dánské dluhopisy – nabízejí rovněž určitou podporu, i když jejich výnosy jsou velmi nízké. V některých ohledech jsou státní dluhopisy na akciovém trhu „volnými put opcemi“, a když akcie padají, dluhopisy téměř vždy rostou.
Scénář „pokračuj a předstírej až japonizace“: Pro většinu z nás a zejména pro nezaměstnané v Evropě je toto nejhorší noční můra. Politici a zákonodárci budou v zájmu „podpory ekonomiky“ i nadále snižovat sazby a pokračovat v kvantitativním uvolňování a jiných opatřeních na zajištění vyšší likvidity. Toto byl ve všech zemích od roku 2009 modus operandi a ukázal se být obrovskou chybou. To je nemusí nutně zastavit (vzpomeňte si na Japonsko), takže čím víc akciový trh klesne, tím pravděpodobnější je další tisknutí peněz. Centrální banky a politici jsou přesvědčeni o tom, že všechny dluhy je možné nafukovat tak dlouho, až zmizí. Nakonec však bude dluhové zatížení vzhledem k deflaci příliš vysoké a reálná aktiva klesnou. Nikkei je stále více než 70 % pod svým maximem z roku 1989. To povede k promarněné dekádě (dekádám) – a bude to upřednostňovanou cestou politiků, kteří se zajímají pouze o vlastní znovuzvolení, a ne o tvrdé reformy.
  • Investování podle scénáře „pokračuj a předstírej až japonizace“: Domnělý všelék v podobě tisknutí peněz znamená, že musíte mít majetek a investiční horizont, který vás ochrání v období nízkého růstu, nízkých výnosů a vyšší pravděpodobnosti další japonizace. Hlavními prostředky diverzifikace jsou v tomto scénáři zlato a hmotná aktiva. Doporučujeme investovat 25 % do zlata/stříbra a 15 % do ostatních aktiv jako např. do zemědělství nebo energetiky. Investoři se mohou v závislosti na obchodních horizontu poohlédnout po komoditních ETF nebo komoditních CFD (ETF pro delší horizont, CFD pro kratší). Hotovost by opět měla dosahovat 25 %, aby odrážela dislokaci úvěrů, 10 % by mělo jít do firemních dluhopisů a konečně 25 % do akcií s vysokými výnosy (globální tituly). Takové portfolio vám zajistí reálné výnosy (výnosy chráněné proti inflaci a umožní vám přečkat další období neklidu).
Německo na záchranu: EU byla postavena jako dům bez základů. Měnová unie bez unie politické a fiskální nebude nikdy fungovat. Dnes už je navíc všem zřejmé, co pro EU znamená nemít své ministerstvo financí. Doposud to vždy dopadlo tak, že Německo na poslední chvíli EU zachránilo, zatím to vždy vycházelo relativně levně. Aby však přežila unie v současné podobě, muselo by Německo vystavit záruční bianko šek celému zbytku eurozóny – což podle stávající ústavy udělat nemůže a nemá k tomu ani podporu politiků a veřejnosti. Německo se ocitlo v začarovaném kruhu a možností řešení rychle ubývá. Pokud se však nakonec Německo po vystoupení dvou periferních států z eurozóny podvolí a v eurozóně vznikne fiskální unie, kde dostane ECB volnou ruku k devalvaci jednotné měny, bude eurozóna v dnešní podobě více méně „zachráněna“. Pár EURUSD by pak rychle ustoupil pod úroveň parity (1,00). Znamenalo by to snížení úvěrového ratingu severních států, tedy jádra měnové unie, nicméně devalvace by přenesla krátkodobou bolestivou zátěž mimo periferii a politikům dopřála pár let navíc k prosazení dalších změn.
  • Investování podle scénáře „Německo na pomoc“: Trh by v tomto případě získal určitý nastavený čas k nezbytným reformám a snížení fiskálního deficitu v delším, a tedy realističtějším časovém horizontu. Tento scénář je daleko výhodnější pro riziko (pozor ovšem na měnová rizika), což by znamenalo, že vhodnou strukturu aktiv by představovalo 50 % akcií (možná s větším důrazem na solidní firmy v periferních zemích, které jednoznačně zůstanou v eurozóně a největší propad už mají za sebou), 25 % firemních dluhopisů a 25 % španělských a italských dluhopisů. U měnových obchodů by bylo nezbytné vstoupit do krátkých pozic v EURUSD. Ačkoli to zdaleka ještě nebude konec všech obtíží (při přetrvávajícím riziku, že po počátečním oživení sentimentu tento scénář volně sklouzne k dalšímu „pokračuj a předstírej”), byl by to krátkodobě nejméně bolestivý postup.
Revoluce a válka: Jde o nejméně pravděpodobný scénář, nicméně v rámci tak významného cyklického kataklyzmatu, kterým momentálně procházíme, je bohužel nezbytné jej vzít rovněž v úvahu. Pokud by mělo přes všechnu nepravděpodobnost dojít k jeho naplnění, mohli bychom zažít obdobu krize 20. a počátku 30. let. Tehdy ztratila veřejnost důvěru nejen v banky, ale i ve vlády. Docházelo buď k monetární hyperinflaci (německá Výmarská republika) nebo deflaci (což bylo častější, nicméně věřte nevěřte – nejhorším si prošla opět Výmarská republika, která si „vzala ponaučení“ z hyperinflace). Nedůvěra k měně – či její nedostupnost – způsobily, že v mnoha případech hospodářství v podstatě přešlo na výměnný obchod. Taková situace vede k občanským nepokojům, neboť namísto zachování bohatství rodiny bojují o holé přežití. Šok způsobený střední třídě radikalizuje ústřední elementy populace, z nichž vychází energie podněcující skutečně revoluční vznět a změnu. To s sebou může nést zvýšené riziko ekonomických konfliktů, poněvadž jednotlivé země se uzavřou do sebe, uvalí sankce či vyhlásí obchodní války (snad je v Evropě příliš mnoho jaderných mocností na to, aby kdokoli byť jen pomyslel na skutečnou vojenskou válku, a to i v rámci tohoto scénáře). Sociální nepokoje a politické násilí by se vynořily jako duchové z minulosti. Jakkoli zní tento scénář přitažený za vlasy a doufejme, že takový i je, je cyklický a není možné jej z úvah vynechat. V každé velké historické krizi nastává dramatická fáze, kdy je celý starý řád zpochybňován a rodí se řád nový, což s sebou nese řadu dramatických změn, často provázených násilím. Nedávný vzestup extrémních pravicových stran v Řecku je právě takovým případem, který bychom neměli bagatelizovat, doufejme však, že obdobné záchvěvy zůstanou jen okrajovým jevem.
  • Investování podle scénáře „revoluce a válka“: V takovém případě v podstatě neexistuje vhodná strategie – jedinou možností je nákup fyzického zlata, stříbra a dalších hmotných aktiv. Trhy však fungují nadále a jednou z možností by mohly být solidní firmy se silným zázemím ve svých domovských zemích (u těžařských firem se zahraničními vlastníky se již objevuje problém konfiskace), u nichž je určitý předpoklad, že by ze všeho mohly vyjít bez šrámů. Kritické důležitosti nabude vlastnictví půdy a schopnost mít či získat přístup k potravinám. Za této konstelace by rovněž úplně skončily nekryté měny – tedy ty, které jsou podloženy pouze důvěryhodností a kreditem příslušné vlády, nikoli fyzickými aktivy. Hotovost nekrytá zlatem či stříbrem by v takovém případě záhy ztratila jakoukoli hodnotu, neboť by hrozil přechod na ekonomiku výměnného obchodu. Primární důležitost bude mít přístup ke zdrojům.
Cítím ještě potřebu dodat, že se nedomnívám, že dokáži předpovídat budoucnost. Na tyto scénáře (i argumenty na jejich podporu) je třeba nahlížet především jako na pokus o načrtnutí jistého rámce pro představu a debatu o tom, jaký by mohly mít dopad na investování.
Takto načrtnutý rámec mě vede k přesvědčení, že se nám podaří krizi překonat, přičemž dopad na dno může být krátký, ale bude bolet. Jsem také přesvědčen, že záhy se dostane ke slovu mikroekonomika, neboť makroekonomické politiky se zdají pošetilejší než kdy jindy. A znovu je třeba si připomenout největší ironii ze všech, totiž že nejlepší investiční příležitosti se naskytnou, když je na tom svět nejhůř.

Kompletní publikace k dispozici na www.saxobank.cz


Asie dnes: Na včerejší kocovinu z EUR neexistuje žádný lék


Andrew Robinson

Kocovinu z včerejšího propadu EUR nemohla asijská seance vyléčit, rizikové měny si spokojeně hověly poblíž včerejších minim. Pokud jde o včerejšek, veškeré náznaky odrazu/korekce si našly řadu ochotných prodejců.
Japonská průmyslová výroba zaznamenala meziměsíční nárůst o 0,2 %, což je méně, než se předpokládalo, a pomalejší meziroční nárůst o 13,4 % (tento výsledek stále ještě zkresluje vliv živelní pohromy z března 2011), a odráží tak slabší globální sentiment. Dopad prací na obnově země po zemětřesení v japonské ekonomice slábne a neobjevuje se nic, co by jej nahradilo. Nepomáhá ani silnější JPY, který dnes ráno vystoupal vůči dolaru na svou nejvyšší úroveň od poloviny února. Tento pohyb znovu přiměl japonského ministra financí D. Azumiho k obvyklým komentářům, a tak můžeme na příštím zasedání BoJ (15. června) očekávat intenzivnější diskusi o dalším kvantitativním uvolňování ve střednědobém výhledu, pokud by tento trend pokračoval.
Dnes zveřejněné makroekonomické údaje přinesly další důkaz o dvourychlostní povaze australské ekonomiky. Investice do těžebního sektoru pokračovaly svižným tempem. V prvním čtvrtletí došlo k prudkému nárůstu kapitálových výdajů, když investiční výdaje soukromých subjektů vzrostly mezikvartálně o 6,1 %, což je podstatně víc než konsenzuálně odhadovaná 4,0 % a představuje to velmi silné zotavení z -0,3 % zaznamenaných v posledním čtvrtletí roku 2011. Naproti tomu počet vydaných stavebních povolení již podruhé za tři měsíce poklesl, přičemž v dubnu byl zaznamenám pokles o překvapivých 8,7 % meziměsíčně a oproti situaci před rokem to znamená pokles o mohutných 24,1 %. AUD se po zveřejnění těchto údajů oproti USD obchodoval na šestiměsíčních minimech. Prozatím se ovšem nepropadl nikam dál.
EUR se vzhledem k rostoucím obavám týkajícím se španělských bank a evropského bankovního systému obecně včera nadále oslabovalo. Místy docházelo k drobným odrazům, což souviselo s průnikem informací, že Evropská komise údajně „předpokládá“ využití evropského záchranného fondu ESM přímo pro banky, nikoli pro jednotlivé národní vlády, ale jakmile bylo zřejmé, že Komise nemá na realizaci takové myšlenky ani pravomoc ani prostředky, trend se znovu obrátil směrem dolů. S postupujícím časem se stala normou nová minima roku 2012. Po USD zůstává ve vztahu k ostatním měnám stále slušná poptávka a zdá se, že USD nahrávají i vyrovnávací toky v souvislosti s koncem měsíce. Švédská koruna posílila své postavení bezpečné měny; podpořilo ji solidní HDP za 1. čtvrtletí i údaje o běžném účtu platební bilance.
Jediným údajem zveřejňovaným v USA byly rozjednané prodeje domů za duben, které byly vcelku nevýrazné a zaznamenaly pokles o 5,5 % meziměsíčně, což oproti údajům za stejné období vloni znamenalo zpomalení o 14,7 %. Tyto údaje a evropské obavy stačily na to, aby Wall Street přišla o všechny svoje úterní zisky. DJIA poklesl o 1,28 %, S&P o 1,43 % a Nasdaq o 1,17 %.