23 února 2012

Société Générale, BNP Paribas, Crédit Agricole: Blýská se na dobré časy?


Tomas Berggren, akciový analytik Saxo Bank
Jaká hrůza! Nikdo si rozhodně nepřipíjel lahví z Bordeaux poté, co minulý týden Société Générale (GLE) zveřejnila své výsledky za čtvrtý kvartál loňského roku. SocGen nenaplnila odhady analytiků, když oznámila horší zisk, než se čekalo (100 milionů eur ve 4Q).

Další velká francouzská banka, BNP Paribas (BNP), zvládla překonat odhady a zisky propadly méně, než se čekalo, konkrétně na 765 milionů eur. Crédit Agricole (ACA) reportuje ve čtvrtek 23. února a odhady zisku jsou zhruba na úrovni 750 milionů za rok 2011.

Celkový obraz je tak smíšený a až nejistota veliká a my, co se francouzských bank týče, dlouhodobě patříme k velkým skeptikům. Pokud ale máte rádi jistou míru rizika, jsou francouzské banky odolnější, než si mnozí myslí.

Toto jsou moje argumenty: Zaprvé - vlastní zisky se zvedají. Zadruhé - obavy o kvalitu úvěrového portfolia jsou možná plané. Výnosy jsou sice malé, ale úroveň rizika může dále klesat, a tím se stanou i nízké výnosy relativně atraktivnějšími.

Hnací silou jsou zisky z vlastního byznysu
Předně se podívejme na zisky z vlastního byznysu a čistý úrokový výnos. Oba tyto ukazatele jdou podle konsenzu tím správným směrem. To vše stojí na pozadí vyšších marží z vkladů a úvěrů, které nemusí nutně brát v úvahu rychlou úvěrovou expanzi (viz graf č. 1 a graf č. 2).



Z čeho ale mají investoři obavy, je kvalita úvěrového portfolia. To dosáhlo podle odhadu analytiků svých vrcholů v roce 2011 (graf č. 3) a dalších letech bude rentabilita kapitálu (ROE) klesat.


Nižší výnosnost (ROE) způsobuje, že jsou investice do bankovních akcií relativně méně atraktivní ve srovnání s jinými. Ovšem pokud se jejich rizikovost sníží, může dojít k obratu. Nová pravidla regulace bankovního sektoru mají rizika omezit a my očekáváme, že se francouzské banky do budoucna stanou atraktivní investicí.
  
Zisky z finančních operací se tenčí. Vše se vrací na začátek

Francouzské banky byly na ziscích z finančních operací v podstatě závislé, a to se jim v minulých letech nevyplácelo. Prakticky všechny světové banky se na ziscích z transakcí “nabalily” a když byl dobrý rok, tvořily zhruba 30 až 50 procent z jejich celkových výsledků. V současnosti ale evropské i americké banky prochází bolestivým “detoxem”, aby snížily rizika.

Zisky z finančních operací v předchozích letech dramaticky klesaly a v příštích třech letech se tento stav zřejmě nezmění (viz graf č. 4). Klíčové tak pro francouzské banky bude se s tímto klesajícím trendem vyrovnat, aby se pro příště vyhnuly poklesům z loňského roku. A my si myslíme, že to zvládnou!





Saxo Bank představuje nový soubor forexových miniaplikací

Program sdílení obsahu týkajícího se FOREX trhů je k dispozici pro všechny webové stránky


Saxo Bank, specialista na online obchodování a investice, zahajuje nový program sdílení obsahu týkajícího se trhů cizích měn (Forex Content Sharing Program), který obsahuje soubor nově navržených forexových miniaplikací, tzv. widgetů, jež na webových stránkách či blozích nabízejí v reálném čase kurzy cizích měn, grafy a komentáře.

Forexové widgety jsou „webové ministránky“, které doplňují webové stránky o živý, nepřetržitě aktualizovaný obsah týkající se trhů cizích měn.  Správci webových stránek a bloggeři, kteří se zaregistrují jako partneři sdílení obsahu (Content Sharing Partners) budou mít k dispozici sedm individuálně uzpůsobitelných webových miniaplikací: Forex Quote List, Currency Converter, Forex Ticker, Economic Calendar, Price Alert a Market Call. Každý widget je založen na komponentech aplikace Flash, což usnadňuje jeho umístění na kteroukoli platformu, včetně takových jako jsou Facebook, Wordpress a Blogger. 

„Widgety se stávají stále oblíbenějšími internetovými nástroji. Ty naše umožňují uživatelům přidat na jakoukoli webovou stránku, blog nebo sociální síť živý obsah vztahující se k obchodování na devizových trzích,“ říká Adrian Coxon, vedoucí oddělení internetového marketingu společnosti Saxo Bank.

Díky programu sdílení obsahu společnosti Saxo Bank je nyní ve srovnání s dřívějškem snazší přidávat na nejrůznější webové stránky takové informace z trhů cizích měn, které budou pro jejich návštěvníky relevantní a užitečné.“

„Všechny naše widgety jsou vyvíjeny pro moderní blogy a webové stránky,“ dodává Coxon, „a zejména nás těší možnost přidávat streamované video prostřednictvím Market Call, který přináší aktuální obrazové komentáře uznávaných forexových analytiků Saxo Bank přímo na stránkách našich partnerů.“

Kromě wigdetu Market Call nabízí Saxo Bank následující forexové aplikace:
  • FOREX QUOTES LIST, s „live“ cenami 160 měnových párů
  • CURRENCY CONVERTER, globální kurzy cizích měn, v reálném čase
  • FOREX TICKER, živý posunovací seznam prodejních/nákupních kurzů cizích měn 
  • FOREX CHARTS, které umožňují návštěvníkům zvolit si z nabídky typů grafů a studií technické analýzy v reálném čase
  • ECONOMIC CALENDAR, který zobrazuje důležité události týdne na finančních a devizových trzích
  • PRICE ALERTS, které umožňují návštěvníkům nastavit si emailová upozornění na obchodní příležitosti na základě živých cen zvolených měn

Webmasteři si mohou nainstalovat widgety na stránkách nebo blozích po registraci jako Content Sharing Partner na
www.saxobank.com/en/csp. Po dokončení registrace lze umístit upravené widgety na jakoukoli webovou stránku během několika minut.

USDJPY se drží na úrovni 80,0; guvernér BoJ totiž prohlásil, že „intenzivní“ uvolňování bude pokračovat


Měny se během asijské seance pohybovaly v úzkých pásmech, jelikož v makroekonomickém kalendáři bylo ke zveřejnění jen málo údajů a neobjevila se ani žádná významná zpráva, které by trhu ukázala směr.

Nejvyšší japonští představitelé se po nedávném oslabení JPY spokojeně plácali po zádech: premiér J. Noda se vychloubal, že na poslední kolo kvantitativního uvolňování, ke kterému BoJ přistoupila, trh zareagoval „příznivě“. Guvernér BoJ M. Širakawa stále zastává holubičí postoj, když prohlašuje, že devítičlenná bankovní rada je zcela zajedno v otázce pokračování „intenzivního“ uvolňování, dokud nebude v dohledu inflační cíl na úrovni 1 %; zároveň upozornil, že zvýšení množství peněz v ekonomice samo o sobě k inflaci nepovede. USDJPY se drží nad hladinou 80, ale na tyto komentáře příliš nereagoval.

NZD našel určitou podporu poté, co novozélandský ministr financí B. English uvedl, že novozélandská ekonomika je v lepším stavu než mnohé jiné rozvinuté země a že v příštích dvou letech očekává její výrazný růst. Poznamenal, že k tomuto růstu částečně přispějí probíhající práce na obnově infrastruktury po loňském zemětřesení. Předpokládá se, že do roku 2016 to bude každý rok představovat zrychlení tempa růstu o dalších přibližně 1,25 %. Připustil ale také, že překážkou pro tento optimistický výhled a budoucí vládní cíle týkající se rozpočtového přebytku by mohla být globální rizika a rozpad eurozóny.

Včera jsme byli na měnových trzích svědky obchodování v úzkých pásmech, ačkoli občas se v reakci na zveřejňovaná data a nové zprávy začalo něco dít. EUR se drželo ve svém pásmu a jen lehce ho ovlivnilo zveřejnění evropských indexů nákupních manažerů. Počáteční optimismus vyplývající se skutečnosti, že francouzský index nákupních manažerů byl nad očekávání dobrý, brzy vyšuměl kvůli zklamání v Německu (tady se index stěží udržel nad 50, což je práh kontrakce/expanze). Také v rámci celé eurozóny se tento index už sedmý měsíc drží pod hodnotou 50. U GBP došlo k poklesu poté, co zápis z posledního zasedání Výboru pro měnovou politiku ukázal, že dva členové (Adam Posen and David Miles) chtějí zvýšit nákupy aktiv o 75 mld. GBP, nikoli o původně avizovaných 50 mld. GBP. Měnový pár USDJPY pokořil poprvé od listopadu loňského roku hranici 80,0; ceny ropy šly přitom vzhledem ke geopolitické situaci na Blízkém východě nahoru.

Co se týče makrodat v USA, nebylo toho mnoho, co by vyvolalo nějakou odezvu. V podstatě se jednalo jen o údaje o prodeji existujících domů. Ačkoli čísla za předchozí měsíc byla dramaticky revidována směrem dolů z +5,0 % na -0,5 %, byly údaje nad očekávání dobré na 4,3 % meziměsíčně. Wall Street opustila stávající vysoké úrovně v důsledku rostoucích obav, že zvyšující se ceny energií budou mít negativní dopad na rodící se ekonomické oživení. Indexy DJIA, S&P a Nasdaq klesly o 0,21 %, 0,33 %, respektive 0,52 %.

22 února 2012

Sektorová analýza USA (část druhá): Vynechat sektor financí z portfolia se nemusí vyplatit

Peter Garnry, akciový analytik Saxo Bank
  
Ve druhé části analýzy amerických sektorů, založené na údajích o jejich celkových výnosech  od roku 1993, se pokusíme zodpovědět otázku, která stála za celým naším hodnocením: Vydělají investoři, když ze svých portfolií odstraní akcie finančního sektoru?

Abychom tuto otázku zodpověděli, museli jsme určit základní předpoklady týkající se strategie alternativního portfolia. Výsledek byl celkem jasný ještě předtím, než jsme se pustili do podrobnějšího rozboru: investoři nedosáhnou významných plusových výnosů očištěných o riziko, pokud vyřadí finanční sektor ze svých portfolií.

Vyjmutí finančního sektoru nepřidá portfoliu na (rizikově upravené) hodnotě

V první části naší sektorové analýzy jsme ukázali, že finanční sektor od roku 1993 přinesl relativně mizerné rizikově upravené výnosy. Co by se tedy stalo, pokud bychom finance vyškrtli z tržního portfolia (definovaného jako portfolio s devíti z desítky sektorů podle klasifikace 10 Global Industry Classification Standard (GICS) s příslušnými zisky vzhledem k tržní kapitalizaci) a výsledek jsme porovnali s tržním portfoliem (index S&P 500 Total Return)? Předpokládáme, že by se výnosy zvýšily a klesla by volatilita.

Na grafu níže vidíte výsledky: tržní portfolio bez finančního sektoru od roku 1993 vyneslo ročně 8,5 procenta v porovnání s 8,0 procenty u indexu S&P 500. Pozitivní rozdíl ve výnosech tak činí 0,5 procenta ročně. Zaměřili jsme se i na další dvě rovnocenná portfolia - tržní portfolio bez financí a IT a portfolio s energiemi, spotřebním sektorem a zdravotní péčí, což jsou tři nejlépe prosperující sektory podle takzvaného informačního poměru (Information Ratio IR). K těmto dvěma portfoliím se dostaneme později.


Je zajímavé, že tržní portfolio bez finančnictví má jen o trochu nižší roční volatilitu (15,0 procenta versus 15,5 procenta) v porovnání s S&P 500, a tudíž jen mírně lepší Sharpeho poměr (0,24 versus 0,21).

Informační poměr (IR) našeho tržního portfolia bez financí má hodnotu 0,22 v porovnání s nulou u indexu S&P 500, který jsme použili jako srovnávací základnu.

Někdo by mohl říct, že tato čísla zní dobře. Je to statisticky významné? Řekl bych, že ne. Nepárový t-test nám u středních hodnot tržního portfolia bez financí a S&P 500 dává velmi nízkou hodnotu statistiky 0,0787 (p-hodnota je 0,9373). Jinými slovy, nemůžeme zamítnout hypotézu, že se střední hodnoty rovnají. Investoři tak na vyjmutí finančního sektoru ze svého portfolia nevydělají, když vše porovnáme s tržním portfoliem zahrnujícím všechny ostatní sektory i s jejich tržní váhou. Jen krátce: ani jedno ze dvou dalších portfolií na předchozím grafu nemělo nijak významnou alfa hodnotu, navzdory tomu, že rovnocenné portfolio složené z energetiky, spotřebního sektoru a zdravotní péče má roční výnos ve výši 11,2 procenta, a tudíž aktivní prémie (alfa) činí 3,2 procenta. Nestojí to za zvážení?

Abychom zjistili, proč není alfa (rozdíl ve výnosech mezi dvěma portfolii) statisticky významný, podívejme se na graf níže. Ukazuje měsíční nadvýnosy (alfa) a střední hodnotu (světlemodrá tečkovaná čára), která je sotva nad nulou.


Co je tedy třeba udělat jinak, abychom porazili trh?

Tuto otázku zodpovíme příští týden v naší finální analýze, kde se zaměříme na rozdíl ve výkonnosti portfolia Warrena Buffetta a indexu S&P 500 a načrtneme pár závěrů k vítězným strategiím.



21 února 2012

EUR se po oznámení druhého záchranného balíku pro Řecko snaží zamířit vzhůru

Schůzka evropských ministrů financí se výrazně protáhla do asijské obchodní seance a tisková zpráva z ní byla vydána až teprve začátkem dopoledne. Hlavní zprávou bylo, že byla uzavřena dohoda týkající se poskytnutí dalšího záchranného balíku pro Řecko v hodnotě 130 mld. EUR, který umožní, aby se řecký dluh do roku 2020 snížil na 121 % HDP.

Měnový pár EURUSD po těchto zprávách povyskočil o 50 bodů, ale i tak měl na první pokus potíže s překonáním maxima na úrovni 1,3275, kterého se dotkl v průběhu noci. Tato resistence byla ovšem pokořena o chvíli později, kdy se euro dostalo vůči dolaru na úroveň těsně pod 1,33.

Stojí za zmínku, že velikost záchranného balíku se zdá být menší, než kolik by bylo dle revidovaných odhadů potřebné – řecká ekonomika totiž imploduje a příjmy nedosahují původně předpokládaných hodnot.
Ještě před zveřejněním oficiálního prohlášení byl ve zpravodajství citován jeden z představitelů EU, podle něhož na sebe soukromý sektor pravděpodobně vezme větší nominální ztrátu ve výši 53,5 % (původně to bylo 50 %), za což výměnou získá dluhopisy s 30letou splatností. To posilování eura poněkud ubralo na lesku. Mezitím se také objevily zprávy, že se ECB v rámci záchranného balíku údajně zřekne svých zisků z držení řeckých dluhopisů.

Kromě zpráv týkajících se Řecka obchodníci sledovali také obsah posledního zápisu z jednání RBA, které mělo ozřejmit další důvody, proč úrokové sazby zůstávají beze změny. Tento zápis byl ale v zásadě v souladu s prohlášením, které bylo učiněno po schůzce, i když v samotném obsahu zápisu bylo možné zaznamenat o něco méně holubičí tón. Zdá se, že svou poznámkou: „...pokud by se podmínky na straně poptávky měly výrazně zhoršit, nabízel by inflační výhled prostor pro další uvolňování měnové politiky,“ dává RBA dalšímu uvolňování o něco podmíněnější charakter, ačkoli zhoršení podmínek na straně poptávky může přijít z různých stran – z Evropy, z tvrdého přistání v Číně, kolapsu cen komodit atd. RBA rovněž poznamenala, že Čína stále ještě silně roste a „pravděpodobnost mimořádně špatných výsledků (v Evropě) je zřejmě nižší“. Další událostí, kterou budeme sledovat, je páteční vystoupení guvernéra RBA G. Stevense před hospodářským výborem australské Sněmovny reprezentantů.

Jediný údaj, kterého si povšimneme, byl zveřejněný dvouletý inflační výhled na první čtvrtletí, který z 2,8 % ve čtvrtém čtvrtletí poklesl na 2,5 %. Vzhledem k tomu, že s odezněním dopadu zvýšení DPH došlo ke zmírnění inflačních očekávání (jsou nejnižší za poslední více než dva roky), se zdá, že novozélandská centrální banka dostala více prostoru a času zachovat sazby na nouzově nízké úrovni po delší dobu. NZD se sklouzl po klouzačce makrodat, ale jakmile začalo stoupat EUR, nalezl oporu.

Včerejší ranní růst EUR vyplynul z pozitivnějšího tónu měsíční zprávy Bundesbanky, který byl o něco málo optimističtější, co se týče ekonomických perspektiv, které se podle ní „znatelně zlepšily“. Ovšem s protahujícím se zasedáním EU začaly pracovat nervy a společná měna se opět propadla. Žádná jiná ekonomická makrodata v Evropě ani v USA zveřejněna nebyla.

20 února 2012

Vstupte do roku draka – investiční rizika v Číně

Tomas Berggren, akciový analytik Saxo Bank  

Hlavní problém - zranitelný bankovní sektor
Nejdůležitější zprávou z Číny, která mi za poslední týdny utkvěla v paměti, byla ta, že si Peking u největších tamních bank “objednal” prodloužení úvěrů, které poskytovaly místním vládám. Toto nařízení nás nepřekvapilo, protože jsme byli již dříve velmi skeptičtí k celé reginoální investiční čísnké politice a odpovídající expozici bankovních úvěrů v kombinaci s bublinou s nemovitostmi.

Podle agentury Bloomberg vyprší 30 procentům masivních půjček, které byly poskytnuty lokálním vládám, splatnost v příštích třech letech. Jejich celkový objem se odhaduje na 1,7 bilionu amerických dolarů.

Kombinace nekomerčních podmínek těchto úvěrů, které můžeme považovat za nesplácené, společně s napjatou situací na nemovitostním trhu, těžce dopadne na důvěryhodnost celého bankovního systému.

Ačkoliv je čínský bankovní systém stále považován za nevyvinutý, můžeme na něm najít některé z největších světových bank: Bank of China, Agricultural Bank of China, China Construction Bank a Industrial and Commercial Bank of China ( viz. tabulka č. 1).


Odhadovaná výše celkových aktiv v roce 2012 je u “velké čtyřky” čínských bank ohromujících 9000 miliard amerických dolarů a vlastní kapitál akcionářů přidává dalších 568 miliard dolarů. 

Když vztáhneme 1700 miliard půjček lokálních vlád k vlastnímu kapitálu bank, tak je objem půjček dost velký na to, aby rozčeřil poklidnou hladinu budoucího vývoje. I když přidáme fakt, že jsou tyto půjčky státem garantované, tak problémy s takto vysokým zadlužením dopadnou na celou ekonomiku země a zpětně také na příjmy bank. 

Nemovitosti - hlavní aktivum úspor
Skutečnost, že čínský trh přímořského bydlení v posledních letech letěl vzhůru, snad nikoho nepřekvapí. Celoplošné snížení hodnoty a obrat na trhu v prosinci loňského roku však nemusí být úplně známý. To byl právě ten okamžik, kdy začal test dynamiky čínského realitního trhu.  I přesto, že kapitálové požadavky bank jsou velmi striktní a teoreticky by měly znamenat, že majitelé domů mohou počítat s třiceti procentním propadem hodnoty nemovitostí, si musíme uvědomit, že mnoho čínských domácností má veškeré své životní úspory úzce spojené právě se svým domovem. Problémem v čínském prostředí je totiž nedostatek investičních příležitostí pro běžné obyvatele (s tím, jak jsou kapitálové trhy uzavřené). Tento fakt svádí k tvorbě bublin u všech druhů aktiv, které získají pověst aktiv investičních. Může obrat v cenách aktiv rozpoutat paniku na trhu? My si myslíme, že ano.
Může zpomalující hospodářství zvýšit sociální napětí?

Hrubý domácí produkt Číny podle mnoha analytiků pořádně klesá. Podle odhadů Mezinárodního měnového fondu v roce 2011 rostla čínská ekonomika o úctyhodných 8-9 procent. A v roce 2012 by to mělo být 7 procent, což je hladina, kdy se dá čekat nárůst počtu nezaměstnaných. To však bude pro Peking obrovský problém a zřejmě ho budou následovat sociální nepokoje.

Závěr: Je třeba více přihlížet k riziku

Jedním z cílů poslední pětiletky je zmírnit sociální napětí, které pramení z rozevírajících se nůžek u příjmů bohatých a chudých. Předpokládá se, že tato propast je nyní v Číně ještě větší než ve Spojených státech (podle výsledků Giniho koeficientu)! Čínská centrální vláda nyní touží po stabilitě a chce vytvořit ekonomickou harmonii. Obrovská výšepánovaných investic do regionální infrastruktury přitom naznačuje, jak by Peking mohl této rovnováhy docílit. Velkou zkouškou do budoucna bude, zda centralizovaná čínská ekonomika založená na plánování zvládne rovnoměrně rozdělit bohatství mezi regiony a jednotlivými sociálními vrstvami. Pokud se jí to nepodaří, je pravděpodobné, že ekonomický růst bude v dlouhodobém horizontu ohrožen  a spotřeba domácností se bude na HDP i nadále podílet jen malou měrou. Tento trend by v kombinaci s oslabeným finančním systémem mohl investorům, kteří vsází na pokračující úspěch čínského draka, přinést řadu problémů.

Řecká sága pokračuje: další zpoždění



Trh nadále očekává “každým dnem” záchranu Řecka, ale hodlají si vůbec zúčastněné strany koupit několik dalších týdnů času?

Na stole jsou tři varianty nekončící řecké ságy:
 
1. Překlenovací úvěr, který Řecko dostane, aby přežilo termín 20. března a mohlo splatit 14,5 miliardy eur za dluhopisy. Toto by byla levná varianta, co se finančních nákladů týče, ale extrémně drahá varianta z politického hlediska, protože by jen ukázala obrovský politický rozestup mezi Řeckem a EU (čti Německem). Nedávná slovní přestřelka se mezi zástupci Řecka a Německa neodehrála podle diplomatického protokolu nebo podle státnických zvyklostí, ale ukázala, že frustrace je na obou stranách přítomná a pochopitelná. (Známkou toho, že překlenovací půjčka se jeví jako reálná možnost, je fakt, že dluhopisy splatné 20.března se nyní obchodují za 43.35, přičemž na začátku února se obchodovaly za 38.00 - viz graf níže).

 Zdroj: Bloomberg LLP (Bridge Loan - překlenovací úvěr, pozn. redakce) 

2. Měkký bankrot - v pondělí nechá EU Řecko zbankrotovat - ponechá v běhu pár kriticky důležitých půjček a nabídne trhu neomezenou likviditu, aby se zabránilo šíření nákazy do jiných zemí EU. Otázkou je, zda se díky tomuto kroku může nakazit Portugalsko, Irsko a Španělsko. Výsledek závisí na tom, jak bude “měkký bankrot” proveden - a to závisí na politicích, tudíž nemá smysl se to vůbec pokoušet odhadnout a ztrácet tím čas. Pochybuji, že nastane tato možnost, protože se v Řecku i ve Francii blíží volby, což znamená větší tlak na to, koupit si víc času. 
 
3. Řecko vezme věci do svých rukou a opustí Eurozónu. Opět nepravděpodobná událost, protože celé politické spektrum se snaží vyhnout rozhovorům o tom, co by se mělo stát a co se stane v červnu a dále. Před volbami chtění mít “volné peníze”, aby se mohli soustředit na vlastní volby. Nechtějí být těmi, kdo před volbami otevře problém a na koho by voliči svedli vinu. Rizikem zůstává slovní válka a ztráta ochoty cokoliv dělat.
Osobně si myslím, že politici zvolí nejhorší možné řešení, tj. kupování dalšího času, protože to je jediný způsob, jak mohou kontrolovat domácí agendu jak v Řecku tak v Evropě. Nechtějí řešení, které bude znamenat, že německý, finský nebo holandský parlament bude muset před řeckými a francouzskými volbami cokoliv ratifikovat. Je to ale zároveň nejrizikovější řešení, protože riskuje další zhoršení řeckých sociálních nepokojů a pohybuji, že trh to přijme jako dobré řešení. Musíme nyní vytvořit plán, jak zachránit záchranný plán. Není divu, že trh je naprosto zmatený a tak se raději soustředí na nekonečné množství likvidity.