06 dubna 2012

Skutečný důvod, proč Microsoft, Dell a Apple hromadí hotovost

Matt Bolduc, akciový analytik Saxo Bank  

Mnoho zámořských technologických firem, které v poslední době rapidně rostly, si nashromáždilo obrovské množství hotovosti, a to zřejmě na úkor svých akcionářů. Zatímco se akcionáři opakovaně dožadovali vyšších odměn za vložené investice, společnosti nebyly ochotné a schopné jim vyhovět. Zdůvodňovaly to tím, že by mohlo dojít ke znehodnocení majetku akcionářů... 

A tady jsou důvody, proč se firmy nemají k vyplácení peněz:  

Výdělky amerických firem ze zahraniční podléhají mnohem nižší dani, než by činila v USA (35 procent). A pokud dceřinné firmy posílají hotovost zpátky do vlasti, ta podléhá dani určené rozdílem americké a místní daňové sazby. Proto je pro některé firmy posílání peněz zpátky do Spojených států celkem drahé.

Oč tu tedy běží? Velká část z těchto firem je přehnaně kritizována kvůli tomu, že nenavyšují dividendy. To by však mohlo vést buď k dividendám vypláceným na dluh nebo zbytečné destrukci hodnoty akcií. Microsoft například v letech 2008 až 2011 navýšil svůj dluh z nuly na 12 miliard a podobná situace je i v případě Dellu. Také jeho akionáři se hlasitě ozvali a domáhali se dividend. Společnost se však místo toho zaměřila na zpětný odkup svých akcií.  

Na grafu č. 1 je pět velkých technologických firem a jejich pokladní hotovost. Je zřejmé, že zůstatky většiny z těchto společností převyšují 20 procent jejich tržní kapitalizace. Mezi nimi vyniká Dell s hodnotou přes 50 procent. Zaměřil jsem se také na to, kolik hotovosti mají firmy zhruba na svých zahraničních účtech a jak se na celkové hotovosti orientačně podílí zahraniční operace. Pokud vezmeme jako zastupující veličinu procentuální vyjádření provozního zisku, který není ze Spojených států, pak vidíme, kolik hotovosti zhruba pochází ze zahraničí a je tedy zdaněno méně. Díky tomuto přístupu opět vidíme, kolik zisků/hotovosti společnosti Dell pochází ze zahraničí.

Většina z těchto firem zklamala své investory, protože jim vyplácí nízké částky. Proto je zajímavé sledovat, jak dlouho by byly tyto společnosti schopné vyplácet dividendy a zároveň vykupovat své akcie bez šáhnutí do zatím nezdaněných zásob zahraniční hotovosti.

Microsoft a Apple vyplácí v dividendách významnou část svého amerického cashflow, u obou je to kolem 80 procent. Microsoft však byl mnohem agresivnějším během svého programu zpětného odkupu akcií. Je tak pravděpodobné, že Microsoft sklouzne do většího dluhu, aby mohl pokračovat v rozsáhlém zpětném odkupu. V tom případě by mu hotovost na domácích účtech mohla dojít za méně než dva roky (ačkoliv moje výpočty počítají kvůli zjednodušení s nulovým růstem amerického HDP). A to je hlavním důvodem, proč společnosti nenavyšovaly své dividendy ale spíše se rozhodl pro zpětný odkup. Pokud je dividendový program nastartován, není jednoduché ho jen tak ukončit. Zpětný odkup ale takovou nevýhodu nemá.

I když to může vypadat, že tyto bohaté firmy jen tak bezdůvodně hromadí hotovost, ve skutečnosti jen šetří na daních. A jestliže se rozhodnete do těchto firem investovat, nečekejte na výplatu 5 procent v dividendách. Pokud Spojené státy nezmění svůj daňový systém, nejspíše se nedočkáte.

05 dubna 2012

Před velikonočními svátky zaznamenaly rizikové měny v Asii mírné oživení


Celkovou chuť k riziku určoval v Asii ve čtvrtek šanghajský kompozitní index, který na počátku seance vyšplhal do černých čísel. EUR a rizikové měny tak lehce posílily. Index Nikkei byl v defenzívě – po včerejším propadu zpět pod hladinu 10 000 nadále ztrácel. Tento vývoj poznamenal v průběhu seance i USDJPY a ostatní měnové páry s JPY.

Index nákupních manažerů HSBC mimo zpracovatelský sektor v Číně v březnu mírně oslabil z 53,9 na 53,3, ale na celkové hladiny měn to vliv nemělo.

Včerejší dění se opět točilo kolem Evropy, kde proběhla slabá aukce španělských dluhopisů (jejichž výnosy se dostaly zpět na úrovně před vlnou dlouhodobých refinančních operací (LTRO) a CDS se vyšplhaly na listopadovou hladinu). EUR tak ztratilo půdu pod nohama a vůči USD se propadlo na 3týdenní minimum. Alespoň trochu realismu prokázal španělský premiér M. Rajoy, když včera řekl svým příznivcům, že „Španělsko se nachází v extrémně obtížné, opakuji, extrémně obtížné ekonomické situaci a každý, kdo to nechce chápat, klame sám sebe.“

ECB ponechala včera klíčové úrokové sazby beze změny na úrovni 1,0 %, přičemž prezident ECB M. Draghi zvažoval inflační rizika jak směrem nahoru, tak dolů a zopakoval své obavy o výhled ekonomického růstu eurozóny. K tomuto tématu ještě uvedl, že hovory o ukončení (LTRO) jsou předčasné, což prozatím platí o hovorech o odklonu od akomodativní politiky obecně. Předpokládané pseudokvantitativní uvolňování a po delší dobu snadno dostupná likvidita zvýšily tlak na EUR.

Co se týče USA, březnový průzkum ISM mimo zpracovatelský sektor klesl o 1,3 body na 56,0, ale složka zaměstnanosti se zvedla na 56,7, z čehož lze usuzovat, že zlepšení na trhu práce ještě nedosáhlo svého vrcholu. Dalo to také podnět k další debatě o možném slušném výsledku počtu pracovních míst mimo zemědělství v pátek. Změna počtu pracovních míst dle zprávy ADP mírně přesáhla konsenzus, když vzrostla o 209 tis. oproti +206 tis., nicméně nedosáhla 230 tis. z předešlého měsíce.

03 dubna 2012

RBA beze změny – v závislosti na inflaci očekáváme v květnu snížení


Poprvé za více než tři roky poklesla v březnu měnová báze Japonska. USDJPY to na začátku asijské seance způsobilo jisté problémy s volatilitou. První reakcí bylo USDJPY prodávat, protože se zvýšila možnost, že BoJ již nepřistoupí na další uvolňování, a tento měnový pár se propadl na minimum 81,55. Poté se obchodovalo v úzkém pásmu 81,70-90.

V Číně byl dnes ráno zveřejněn další „neuvěřitelný“ výsledek indexu nákupních manažerů – oproti minulé hodnotě 48,4 posílil PMI mimo zpracovatelský sektor v březnu na 58,0. Dostal se tak na nejvyšší úroveň od září 2011 a za posledních 12 měsíců se pouze dva měsíce pohyboval pod klíčovou hladinou 50 bodů. Tolik co se týče zpomalení čínské ekonomiky….

Další zveřejněná makrodata již tolik vzrušení nepřinesla: maloobchodní tržby v Austrálii mírně zpomalily, přesně v souladu s prognózou +0,2 % meziměsíčně. Vysoké tržby restaurací v minulém měsíci nebylo možné zopakovat, nejvíce však posílila kategorie „ostatní maloobchod“. Údaje podle jednotlivých států dokazují rozvrstvení místní ekonomiky. Zatímco v Queenslandu a Západní Austrálii činil růst tržeb v uvedeném pořadí +1,5 % a 1,0 %, v Novém jižním Walesu naopak o 0,6 % poklesly. Po zveřejnění těchto údajů zaznamenal AUD krátký pokles, ale nakonec před prohlášením RBA skončil v horní části denního pásma.

Australská centrální banka RBA ponechala základní sazbu cash target beze změny na 4,25 % a v průvodním prohlášení uvedla, že před uvolňováním je nutné si počkat na analýzu údajů o vývoji inflace (bude zveřejněna 24. dubna). Banka potvrdila, že růst nedosáhl očekávání, ale jakékoli známky výrazného globálního zpomalení popřela. RBA dodala, že trh s bydlením dál zpomaluje, i když se objevily známky stabilizace. Terms of Trade, rozdíl mezi cenami vývozu a dovozu, dosáhl v Austrálii zřejmě svého maxima, ale stále se drží na vysokých úrovních. AUD na oznámení reagoval se zpožděním; při psaní tohoto článku pomalu klesal.

Včerejší zveřejněná makrodata potvrdila, že Evropa uvízla mezi Asií a Spojenými státy – v zeměpisném i ekonomickém slova smyslu – neboť březnový index nákupních manažerů (PMI) vykázal smíšené výsledky. Na straně jedné zde máme solidní výsledky oznámené Čínou a Spojenými státy (53,1, resp. 53,4, i když to, co si o čínských číslech myslíme doopravdy, jsme dobře zdokumentovali ve včerejším vydání). Na straně druhé stojí eurozóna a Německo s chabými výsledky 47,7 a 48,4, přičemž Španělsko se propadlo na pouhých 44,5. Tato skutečnost přispěla ke zmaření vzestupnějších tendencí eura po včerejší asijské seanci a šupem nás poslala zpátky pod 1,33. Další super výsledek PMI přišel z Velké Británie (nárůst z 51,5 na 52,1, tzn. již tři měsíce po sobě hodnota nad 50), což pomohlo GBPUSD zabydlet se nad úrovní 1,60.

Jak už jsme napsali, index aktivity ve zpracovatelském sektoru ISM v Severní Americe překonal očekávání, ale zaplacené ceny byly na hodnotě pouhých 61,0 (očekávalo se 63,0, poslední údaj byl 61,5). Výdaje ve stavebnictví v meziměsíčním vyjádření rovněž poklesly o 1,1 % (lednový pokles činil 0,8 %), což znovu podpořilo myšlenku, že nedávné oživení v odvětví výstavby je zřejmě jen velmi opatrnou záležitostí. Na konci obchodování zpevnil CAD, zřejmě v důsledku vcelku optimistického prohlášení guvernéra Carneyho ohledně kanadské ekonomiky, která je údajně o něco silnější, než centrální banka očekávala.

Vítězové a poražení za první kvartál: cena benzínu roste, zemní plyn padá


Ole S. Hansen, komoditní stratég Saxo Bank

První čtvrtletí roku 2012 je u konce a tak se podívejme na vítěze a poražené uplynulých tří měsíců. Bylo to období, kdy vývoj určovalo geopolitické riziko, obavy z vývoje státních dluhů a rozporuplné známky ekonomického pokroku z různých regionů. Zatímco akciový trh v USA míří vzhůru a dosahuje úrovní, na kterých byl před pádem Lehman Brothers, Evropa stagnuje a asijské ekonomiky se začínají obávat dopadů  stále viditelnějšího čínského zpomalení.

Dva hlavní komoditní indexy vykázaly celkově slabé týdenní zisky, protože výkonnost během března trpěla. V březnu bylo zjevné, že Čína, která reprezentuje více jak 40 procent světové spotřeby a podílí z více jak 50 procent na růstu globální spotřeby, evidentně zpomalila. Index S&P GSCI přidal 1,7 procenta díky tomu, že z 68,4 procent je zde zastoupen energetický sektor - mimo zemního plynu - zatímco širší index DJ-USB ztratil 2,9 procenta díky celkově slabému výkonu v zemědělství a díky 11 procentní účasti ve dvou největších poražených, v kávě a zemním plynu.

Spekulanti přeskupují pozice
Hedžové fondy a ostatní spekulativní obchodníci vstupovali do roku 2012 s malým počtem spekulativních pozic, které při poklesech na konci roku 2011 redukovali.  Geopolitické napětí rostlo a obavy z vývoje vládních dluhů polevily, Zemědělské oblasti byly zasaženy suchem. Tito investoři tedy začali přeskupovat dlouhé pozice a během čtvrtletí téměř zdvojnásobili expozici, což pomohlo cenám růst. Z deseti komodit z největšími spekulativními pozicemi je polovina energetických, z těch ostatních největší změnu zaznamenaly sojové boby.

Cena benzínu podražila o více jak čtvrtinu. Růst podporují rostoucí ceny ropy a snížená kapacita rafinérií na severovýchodě USA, kde nebyli schopní přenést rostoucí náklady na ropu do cen benzínu pro spotřebitele. Maloobchodní cena benzínu nicméně během uplynulého čtvrtletí vzrostla o 20 procent a čím dál více se blíží psychologické hranici 4 dolarů za galon. S blížícím se létem trh čeká, že cena dále poroste, protože tehdy vrcholí motoristická sezóna. Téma ceny benzínu tak bude velmi ožehavé zvláště v souvislosti s americkými volbami, které budou během pár měsíců. Pro znovuzvolení prezidenta Obamy tak může toto téma představovat pořádný oříšek.

Zemní plyn pokořil dosavadní dno, ztratil 29 procent a dosáhl nejnižší hodnoty za více jak 10 let, protože produkce břidlicového plynu navyšuje zásoby v systému, kde poptávka byla díky vyšším zimním teplotám slabá.

Ropa se na obou stranách Atlantiku vyvíjí odlišně. WTI zaostává za Brentem o téměř 10 procent, což vyústilo v rekordní spread ve výši téměř 20 dolarů. Důvody slabého vývoje WTI jsou všeobecně známé a s klesající světovou produkcí a výpadkem dodávek u hlavních i menších producentů odráží správnou cenu ropy typ Brent.

Ropa Brent uvízla okolo 125 dolarů za barel, přičemž dále pokračují rozhovory ohledně uvolnění strategických rezerv a uklidňování Saúdské Arábie, které má ovšem na ceny pouze omezený dopad. Vyšší ceny s sebou nesou riziko zpomalení světové poptávky, protože spotřebitelé sníží výdaje. To zatím bránilo cenám v dalším růstu i přes klesající íránský export. 

Průmyslové kovy od začátku roku silně rostly díky očekávání silné poptávky v kombinaci s problémy na straně nabídky, které spustily zaměstnanecké spory a nepřízeň počasí. Recese v Evropě a nižší předpoklad růstu v Číně však další růst zarazil a poslední měsíce se tyto komodity obchodovaly do strany. Měď však dokázala přidat úctyhodných 11,3 procent a londýnský index kovů přidal 7,3 procent.

Zlatu a stříbru se v uplynulém čtvrtletí dařilo, především stříbru, které skočilo mezi třemi nejlepšími. Zlato minulý týden opět rostlo v naději na další americké stimuly a cena dosáhla téměř 1700 dolarů, než začala opět klesat. Po silném vstupu do nového roku bylo zlato zasaženo několika vlnami snižování rizika ze strany hedžových fondů, které hledaly lepší příležitosti. Investice v ETF fondech zůstávají stabilní, i když jsme v březnu viděli drobný pokles. Technicky se zlato obchoduje těsně nad důležitou podporou ve výši 1639 dolarů, což je křivka 55denního klouzavého průměru. Tato křivka byla během uplynulých deseti let prolomena jen párkrát a týdenní závěr pod touto úrovní by mohl signalizovat další pokles, ačkoliv jak ukazuje i graf níže, pokaždé se cena dokázala rychle vrátit zpět.

Korekce na obilninách v očekávání vládních reportů
Kukuřice a pšenice utrpěly před důležitými zprávami z amerického Ministerstva zemědělství velké ztráty. Report odkryl kvartální zásoby a osevní záměry farmářů pro nacházející sezonu. Ministerstvo trh zmátlo, což patrně vedlo ke snížování rizika. Nedávné příznivé počasí také dává více příležitostí, co zasít. Sojové boby jsou díky vysokým cenám atraktivní, ale protože se sejí později, je možné, že si farmáři vyberou kukuřici.

Sojové boby i nadále s podporou
Nakonec vyšlo najevo, že překvapení se nekoná, zejména když zásoby všech tří sklizní poklesly více než se čekalo  a pšenice i sojové boby byly osety na menších plochách. Osev kukuřice je nejvyšší za posledních 75 let, což činí novou úrodu citlivější vůči ostatním.  Nízká osevní plocha u sojových bobů bude podporovat vyšší cenu i přes to, že tato již tento rok přidala 14 procent. Nebezpečím je, že report byl sestavován více jak před měsícem, takže od té doby někteří farmáři mohli změnit plány, což se pozná až s pozdním jarem. 


02 dubna 2012

Jak jednoduše poznat zajímavé akcie?

Tomas Berggren, akciový analytik Saxo Bank  

Za hodnotovou akcii můžeme považovat takovou, která se obchoduje za nižší cenu, než jaká je její fundamentální hodnota. Hledání a nákup hodnotových akcií je strategie, kterou při budování svého jmění využil i Warren Buffett.

Běžní investoři často nepovažují samotný byznys společnosti za zajímavý. Hodnotová akcie by tak mohla být zapomenutou akcií nebo by mohlo jít o nepochopenou společnost. Hodnotová akcie je také definována jako investice, která má nízké riziko poklesu zisku nebo hodnoty. Při hledání hodnotových akcií byste měli pamatovat na možné nástrahy při jejich oceňování (tzv. value trap neboli hodnotová past). Ve zkratce vás proto uvedeme do problematiky, jak lze tyto společnosti vlastně najít, a to díky unikátnímu nástroji Stock Screener od Saxo Bank.

KRITÉRIA
Poměr tržní a účetní hodnoty akcie (Price to Book ratio P/B) - Hodnotové akcie obecně negenerují vysoké výnosy, ovšem návratnost obvykle bývá stabilní a předvídatelná. Proto bychom se měli zaměřit především na firmy, u kterých je ocenění P/B mezi hodnotami 0 a 1,5.

Poměr mezi tržní cenou akcie a ziskem na akcii (Price to Earnings ratio P/E) - Hodnotovým akciím se říká hodnotové proto, že budoucí zisky společnosti jsou oceněny levně. Nejpoužívanějším vyjádřením ocenění zisku je poměr P/E. Stock Screener vám pomůže prověřit budoucí poměry zisků. V tomto případě použijeme volbu P/E pro další rok a zvolíme interval 0 až 15. Hodnota P/E pod nulou nemá příliš smysl a číslo vyšší než 15 tradičně naznačuje, že se společnost právě nachází v růstové fázi.

Návratnost kapitálu (Return on Equity ROE) - Ukazatel ROE je důležitý hlavně proto, že investorům říká, jestli společnost dokáže z vloženého kapitálu generovat zisky. Hodnota ROE vyjádřuje podíl čistého zisku vůči majetku akcionářů. Warren Buffett při oceňování firem obvykle stanovuje 15procentní ROE jako minimum. A protože ROE může být silně ovlivněno velikostí dluhu a úvěrovou pákou dané firmy, je důležité vědět o tom, jaký dluh tuto firmu tíží.

Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv (Equity Ratio) - Firmy s vysokou hodnotou mají obecně velmi silnou rozvahu. Equity Ratio je poměr mezi vlastním kapitálem společnosti a jeho celkovými aktivy. Toto číslo nám tudíž říká, jak velký má společnost dluh. Námi hledané společnosti by měly svůj dluh zvládnout i v těch nejtěžších časech. Hodnota mezi 50 a 100 procenty základního kapitálu (což znamená 0 až 50 procent dluhu) by měla být pro každou bezrizikovou firmu dobrým odrazovým můstkem. Abychom navíc podpořili naše slova, že společnost je schopná splatit své závazky, můžeme vše zkontrolovat podle jejího úrokového krytí.

Úrokové krytí (Interest Coverage) - Podobně jako equity ratio, i ukazatel úrokového krytí je výrazně závislý na aktuálním stavu daného odvětví. U společností, které nejsou závislé na hospodářském cyklu, by mělo být dostatečné krytí v hodnotě 10. U cyklických firem by měli investoři počítat s vyšší hranicí úrokového krytí, která se blíží číslu 15 nebo jej mírně překračuje.  

Dividendový výnos (Dividend Yield) - Nižší zisky, silné cash flow a vyspělý model podnikání umožňují firmám vyplácet podstatnou část jejich zisků. Investoři milují hodnotové akcie zejména pro jejich stabilitu a nízkou volatilitu. Zajímavá je ale také schopnost vyplácet peníze každý rok či kvartál, v závislosti na dividendové politice dané firmy. My používáme jako kritérium dividendový výnos pro následující rok, přičemž jsme stanovili i limit na nižší hranici 3 procent.


Jak se vyhnout nevýhodnému nákupu, tzv. hodnotové pasti  
Vyhnout se nákupu akcie, která se vám zdá levná, ale její hodnota se nikdy výrazně nezvýší, je velmi těžké. Existuje ale několik způsobů, jak jen zdánlivě výhodným investicím předejít. Je třeba identifikovat hlavní rizika na straně zisků, samotného byznysu a ocenění.  Častěji se totiž tato rizika vyskytují společně.

  • Riziko poklesu zisku (Earnings Risk) - vychází z potenciálního poklesu budoucích výnosů. Existuje mnoho důvodů, proč mohou být budoucí zisky společnosti zranitelné. Důvodem jsou například vyšší náklady, větší konkurence, která tlačí dolů marže, pokles samotného odvětví, apod. 
  • Riziko ocenění (Valuation Risk) - nejčastěji se vyskytuje ve chvílích, kdy je ocenění společnosti zkrátka příliš vysoké. Ukazatele P/B a P/E jsou těmi nejjednoduššími a prvními, které lze použít při posuzování tohoto typu rizika. 

Nástrahám při oceňování se můžeme vyhnout, pokud přihlédneme k riziku poklesu zisku i  ocenění. A jak už to tak bývá, snadnější je to říct než provést. Společnost, která má poměr P/B kolem hodnoty 1, obvykle nebude čelit hrozbě poklesu ocenění. Pokud zrovna není silně zadlužená a nehrozí jí bankrot. Firma s poměrem P/E převyšující číslo 8 se může zdát jako levná, ale pokud se očekává, že běžné výnosy budou permanentně o 50 procent klesat, potom může hodnota P/E snadno vystoupat na 16. Přidejte k tomu ješte pokles hodnoty ocenění a  můžete utrpět až 75procentní ztrátu.

Investor nikdy nemá záruku, zda firma neuvízla v hodnotové pasti. Nejlepší obranou je získat o firmě a sektoru co nejvíce informací a snažit se posoudit možné riziko poklesu zisku a/nebo  ocenění sledované společnosti.

“Ryzí” hodnotová akcie
Nejlepší příležitosti k hodnotové hře se ukrývají tam, kde je cena akcie nižší než hodnota hotovosti v rozvaze firmy.. Je to celkem vzácná situace, ale v dobách krize k ní čas od času dojde. Během nedávnéfinanční krize mělo mnoho malých těžebních firem, které předtim těžily z komoditního boomu, uvedeno ve svých rozvahách více čisté hotovosti, než byla jejich celková tržní kapitalizace. To se sice nestává často, ale investovat do těchto ryzích hodnotových akcií je v podstatě “bezrizikové”.  

Jak používat Saxo Trader při hledání výhodných investic...
Stock Screener obsažený v aplikaci Saxo Trader vám pomůže rychle a jednoduše vyfiltrovat hledané společnosti a jejich akcie. Najdete zde už předdefinované hledání nazvané hodnotové akcie (value stocks). Svůj filtr si můžete rozšířit o další kritéria, abyste tak našli firmu, která pro vás bude nejlepší.