03 května 2012

Rizikové Rusko? Možná, ale LUKoil je stále atraktivní

Matt Bolduc, akciový analytik Saxo Bank  

Ruský ropný průmysl je jedním z nejlukrativnějších ve světě. I přesto se akcie tamních firem obchodují jen za zlomek ceny svých globálních konkurentů. Tato situace se neomezuje jen na ropný a plynárenský průmysl, protože na ruských trzích je obecně tendence obchodovat s relativní slevou oproti jiným “rizikovým” zemím. Ruské firmy, převážně ty ropné a plynárenské, čelí velkému riziku kvůli zemi svého původu, což může mít vliv na jejich zisky. I tak ale věřím, že společnosti jako je LUKoil čelí mnohem menšímu riziku, než se promítá do jejich ceny na trhu.

V předchozích devíti letech byla průměrná cenová hladina forwardové ceny (poměr P/E v období FY1) u ruského indexu zhruba na 50 procentech oproti indexu S&P, přestože nešlo o stabilní záležitost. Hlavním problém s touhle jednoduchou analýzou a jejím závěrem, že nakupování v Rusku není vůbec drahé, je ten, že spread v ocenění není jistý a je většinou ovlivněn všeobecným sentimentem na trhu. Jasně to můžeme vidět při pohledu na graf č. 1. V roce 2006 a 2007 se ruský index obchodoval s 13 až 15procentní slevou. Z toho důvodu nakupování “levných” ruských investic nemusí nutně přinést oslnivé výsledky, když je sleva v ocenění stále stejná.

Až 50procentní slevu dostaneme i dnes, pokud se zaměříme na LUKoil, největší ropný a plynárenský podnik v Rusku, který nemá v rukou vláda. Pokud srovnáme LUKoil s dalšími jemu podobnými obry, zjistíme, že se oproti nim obchoduje za nižší sumy. Kromě návratnosti kapitálu, který žene dopředu pákový efekt, fungovala tato firma na provozní úrovni v průměru lépe než další hlavní hráči, zatímco se však oproti nim obchoduje zhruba o 45 procent níže.

Co vlastně za tak velkou slevou stojí?
Hlavní příčinou obrovských slev v oblasti ocenění je u ruských investic politické riziko. Politickým rizikem přitom myslím potenciální riziko u výnosů, které mohou být ovlivněny aktuálním politickým zřízením. Pro dlouhodobé investory existují v podstatě tři typy rizik: riziko poklesu zisku, ocenění a rozvahy (ne standardní odchylky). A v našem případě se do politického rizika nejvíce promítá riziko poklesu zisku.

Vezměme to od začátku a zanalyzujme všechna tři rizika LUKoilu  Jednoduché je to u finančního rizika neboli rizika poklesu rozvahy - páka je v případě LUKoilu zhruba 10 procent a ukazatel poměru čistého zadlužení k EBITDA se pohybuje kolem 0,3násobku. To v podstatě znamená, že rizika společnosti v neschopnosti splácet nejsou vůbec vysoká, a firma tudíž čelí jen minimálnímu finančnímu riziku.

Riziko ocenění - je u této firmy velmi malé, protože ocenění je prostě velmi nízké v absolutních i relativních číslech. Riziko ocenění nejvíce postihuje společnosti, které se obchodují za vysoké částky a riziko se snižuje, ne-li eliminuje, spolu s tím, jak ocenění klesá. Protože se LUKoil obchoduje o zhruba 40 až 50 procent níže než jeho konkurenti, je jeho riziko ocenění mnohem menší než u jeho protějšků. A opět jak v relativních, tak i absolutních hodnotách.

Riziko poklesu zisku - je u většiny ruských firem tím hlavním rizikem. Nečekaná rozhodnutí vlády mohou totiž firmy podnikající v Rusku negativně ovlivnit. To už jsme u ruského ropného a plynárenského průmyslu mohli v minulosti vidět. Dosti zpolitizované bylo například pozadí v případě debaklu Yukosu nebo u rozpadu partnerství BP a TNK-BP, za kterým pravděpodobně také stály politické zásahy.

Když pomineme u Ruska zcela běžné právní riziko a nemožnost řádného procesu, v riziku poklesu zisků hrají u ropných a plynárenských podniků velkou roli také daně. Nejvyšší z tradičních daní z příjmu tvoří těžební koncese vztažená k množství vytěžené suroviny a také spotřební daň při jejich exportu. Výše těžební koncese výrazně závisí na tom, jaká je cena ropy a současně je progresivní. To znamená, že s každým zvýšením ceny ropy se zvyšují i procenta tohoto typu daně. Tím snižují motivaci firem, které prozkoumávají riskantnější oblasti ruského území. Progrese a daňová hladina jsou problémem jen z části. Problémem je i nepředvídatelnost výše daní, protože daňové sazby se mění často a ještě k tomu rychle. Investoři si tak nemůžou být v této věci nikdy jistí.

Zajímavým a ne zrovna intuitivním efektem u daní z produkce založených na ceně ropy je, že zatímco daně rostou spolu s rostoucí cenou ropy, opačný efekt nastává, když jdou ceny ropy dolů. To znamená, že daň zajišťuje menší variabilitu ve firemním cashflow, a tudíž se částečně snižuje i riziko poklesu zisku.  Podle mě je riziko poklesu zisku přeceňováno proto, že současná daňová struktura je v oblasti průzkumů jednoduše až příliš destruktivní. A politice Kremlu škodí ze dvou důvodů.  Za prvé věřím, že vláda potřebuje příliv peněz použít pro setrvání u moci. Tedy těží ze silného a trvalého průzkumného programu. Nekonzistentní a nepředvídatelná daňová politika a režim koncesí může výrazně omezit průzkum, a tím ublížit ziskům Kremlu na mnoho let dopředu.

Za druhé proto, že vládní prestiž a politický vliv souvisí s pozicí největšího producenta ropy na světě. A tu Rusko získalo jen díky množství vyprodukované ropy. Jakékoliv změny politiky, které by mohly negativně ovlivnit budoucí produkci, jsou zcela mimo zájem vlády.  

I proto tvrdím, že ačkoliv LUKoil čelí velkému riziku poklesu zisků, je motivace Kremlu zvyšovat produkci, a tím i příjem peněz v dlouhodobém horizontu, velká. To by mělo zmírnit nebo alespoň ne výrazně zhoršit míru rizika poklesu zisků. Přidejte k tomu normalizační efekt těžebních koncesí a riziko propadu zisku není tak velké, aby to odpovídalo situaci na trhu.  

Pokud si tedy dáte dohromady nízkou míru finančního rizika, rizika ocenění i snahu ruské vlády o maximalizaci výnosů z průzkumu, dostanete to, co já považuji za možná silnou a podhodnocenou ropnou společnost s dlouhodobým investičním horizontem. A nakonec - zisk je zisk.

Itálii se daří lépe než Španělsku - a premiér Monti je najednou muž na svém místě?

Peter Bo Kiaer, akciový analytik Saxo Bank  

Jsou investoři a média schopní zvládnout v jednu chvíli jen jedno téma? Téměř na všech titulkách tištěních i on-line médií  jsme mohli vidět španělského ministerského předsedu Rajoye. Podařilo se mu totiž udělat politický kotrmelec, když ještě 2. března čekal schodek rozpočtu ve výši 5,8 procenta. Těžce tak přestřelil rozpočtový cíl stanovený Evropskou unií na 4,2 procenta. Od té doby si pro sebe usurpuje všechny titulky. Ale kam se vlastně poděl italský premiér Monti? Podařilo se mu opravit motor a od té doby Itálie v pořádku jede? Je tohle důvod, proč italské akcie překonávají od začátku března ve své výkonnosti ty španělské o téměř 6 procent (viz graf č. 1)?

Měli by investoři jednoduše prodat tituly z IBEXu a nakoupit z BIC30 nebo indexu podobného tomu italského?

Podle mě za zvýšenou výkonností italských akcií stojí investoři, kteří se chtěli zbavit svých španělských expozic tím, že prodávali tituly z IBEX indexu. Ovšem aniž by věděli, co vlastně index všechno zahrnuje. Pro lepší přehled se podívejte na článek o osedlání divokého koně. Později se dostavila nedostatečná výkonnost indexu zatímco se Španělsko čím dále častěji objevovalo v médiích. Naproti tomu Itálie měla horší výkonnost v porovnání s Evropou, ale nešlo o tak zásadní rozdíl.

Před tím, než investujete do jakéhokoliv indexu, zejména z řady těch koncentrovanějších (s 30 až 50 akciemi), doporučuje se, aby si investoři pořádně prohlédli společnosti v něm zahrnuté. Takto zjistí, jaké hospodářské cykly a mechanismy daný index pohání. Minulý týden jsem se zaměřil na IBEX a došel jsem k několika závěrům. To samé jsem pak udělal s italským BIC30 a také jsem objevil pár zajímavostí.

Sektory nejvíce zastoupené v BIC30

Na grafu č. 2 můžete vidět, že finančnictví/banky jsou stejně jako v indexu IBEX dominantním sektorem i u BIC30. Převažují v něm akcie bank Unicredit (CRDI), Intesa Sanpaolo (ISP) a Generali (GASI), každá z nich se podílí zhruba 5 až 6 procenty. Druhým největším sektorem jsou minerální paliva s 22 procenty, což je podstatně odlišné od IBEXu. Ještě důležitější pak je, že tato sekce zahrnuje jen jednu akcii, kterou je ENI (ENI)!

Jen tak na okraj, třetím největším sektorem jsou průmyslové služby, které mají v IBEXu jen malou váhu. Čtvrtým sektorem jsou pak utility s ani ne 15 procenty.

Úvahy

Podle mě by bylo chybou interpretovat expozici bankovnictví v těchto dvou indexech jako “rovnocennou”, přestože na procenta jsou zastoupení téměř stejná. Jednou z hybných sil (ovšem těch rizikových) u italských bank jsou refinanční problémy tohoto roku. Zaprvé, jsou banky schopné získat přístup k finančním trhům, a zadruhé, za jakou cenu? Dostala se ziskovost do ohrožení nebo jen vidíme nízkou míru návratnosti v porovnání s kontinentální Evropou, kde je refinancování jednodušší?

Když se na situaci podíváme podrobněji, hlavním rizikem je expozice italských bank směrem do východní Evropy. Můj kolega Tomas Berggren popsal ve svém článku Jsou rakouské banky kvůli svým expozicím ve střední a východní Evropě v nebezpečí? pár problémů souvisejících právě s touto částí Evropy. Rozsáhlé expozice v regionu střední a východní Evropy italské banky oslabí, A to v případě, že se opět objeví problémy s deficity v oblasti bankovnictví. Především Intesa Sanpaolo má obrovské expozice v Maďarsku, jehož současné rozpory s EU nevěstí nic dobrého a jen zvyšují celkové riziko.

Španělské banky, tj. Banco Santander (SAN) a BBVA (BBVA), se nyní nejvíce obávají realitního trhu a deflace související s bublinou z roku 2008. Tento stav je pomalu ničí, což má výrazný dopad na celou ekonomiku. Španělská vláda navíc nyní zavádí jeden úsporný balík za druhým, což situaci na trhu s nemovitostmi ještě zhoršuje. Z toho důvodu by se investoři neměli dívat jen na převahu finančního sektoru a z toho dělat závěry, ale spíše by se měli soustředit na základní hnací síly indexu.

Tzv. single akcie, které mají v indexech významnou váhu, můžou stát za tím, že se bude výkonnost těchto indexů lišit. V indexu BCI má výrazné zastoupení cyklické energetické společnosti ENI jiný charakter než v případě defenzivního telekomunikačního titulu Telefonica v IBEXu. Obě společnosti mají však velký vliv na výkonnost těchto indexů. Současně vše závisí i na vývoji světové ekonomiky.

Nicméně nyní to vypadá jakoby investoři opouštěli cash flow defenzivní Telefoniky (TEF) a přecházeli ke cash flow cykličtější energetiky. Usuzuji tak z naposledy měřených výkonností jednotlivých akcií. Telefonica klesla o 15 procent zatímco ENI rostla mírně o 0,5 procenta, což je velký rozdíl.

Kterému indexu se bude dařit?  
O obou indexů se objevuje riziko spojené s vývojem finanční krize v každé zemi a také s vývojem v Evropě. Další vývoj situace bych posuzoval podle vývoje desetiletých státních dluhopisů Španělska a Itálie. Dosažené výnosy odrážejí to, jak investoři a věřitelé posuzují důvěryhodnost očistného procesu, který právě probíhá. Dláždí současná řešení cestu do slepé uličky nebo skutečně snáší ovoce s lepší budoucností? To zjistíme po testech, které proběhnou letos i za rok. Zatímco zdravého úsudku se nedostává, volatilita udeřila plnou silou. Vše se pak promítne v akciových indexech. Doufám, že jste se z článku dozvěděli více o tom, co ovlivňuje BCI30 a IBEX35, a jako investoři máte lepší přehled o tom, kam investovat.

Závěr
Negativní makroekonomická data ze Španělska si v případě indexu IBEX35 nepochybně vybrala svou daň. To ovšem není jediný důvod, proč měl oproti indexu BIC30 horší výsledky. Důvodem posledního nezdaru jsou odlišné mechanismy rizik a v neposlední řadě i významná expozice ENI v indexu BIC30.

DodatekNíže v tabulkách č. 1 a 2 jsou uvedeny doplňující informace o míře zastoupení jednotlivých firem v indexu. Tato čísla porovnejte s tabulkami ve článku o IBEXu.



02 května 2012

Kde je mandát pro změnu? Lekce thatcherismu


Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank

Citovala mě řada médií - zejména ve Francii - a to kvůli mým výzvám, že Evropa potřebuje novou Margaret Thatcherovou. Při svých odkazech na Thatcherovou nepodporuji ani tak její politiku, jako spíše to, že jsme v poslední době neviděli  kdekoliv v Evropě skutečný mandát od voličů pro pořádnou změnu. Takový mandát, který viděla Británie, když se Thatcherová ujala v květnu 1979 moci.

Volby, které v posledních letech proběhly v Dánsku, Španělsku, Finsku a Velké Británii, se jednoduše staly protestem proti tamním vládám. Voliči nebyli nikdy schopní přijmout drsné výzvy skutečných reforem. A teď to ve Francii, Řecku a Nizozemsku vypadá tak, že nejvíce vytěží ti, kteří se zpronevěří svým proevropským hodnotám. Jsme tedy svědky dalšího kola protestu voličů, kteří vidí EU jako zdroj všech problémů svých vlastních států. Voliči jsou přitom jen proti silám, jejichž smysl a účel se ještě nestačil vykrystalizovat.

Hlavním bodem vlády premiérky Thatcherové bylo to, že se svého mandátu chopila opravdu silně. Její reformy stínaly hlavy a měnily životy. To byl původní záměr mých textů. Ne, že bychom politiku Thatcherové nepotřebovali. Pro moje peníze by jistě silná ruka “Dámy s kabelkou” přinesla mnoho dobrého a Evropě by pomohla vyvážit dnešní Německem vedený disciplinarismus.

Uvědomil jsem si, že Německo je opatrný vůdce Evropy a našlapuje po špičkách. Dokonce i ve chvíli, kdy odmítá všechny hlasy snažící se ho přesvědčit o svém názoru, a které se pokouší zatáhnout německou garnituru do bažiny EU. To mne ale přivádí k dalšímu bodu: proč je celá debata tak zatuchlá a opatrná a proč se tolik bojíme nesouhlasu? Přitom jen skrze debatu a otevřenost se můžeme vypořádat s tak rozsáhlou dluhovou krizí. V základu se dá totiž tato krize zvládnout. Rychle se ale začíná stávat neříditelnou, protože dál pokračujeme v politice protahování a předstírání.

Teď už není čas na politické nesmysly. Voliči potřebují pevnou politickou ruku a hlasovali by pro ni, kdyby na ni náhodou narazili. Doufejme, že se z nás všech nestaly gaučové typy zabrané jen do sebestředného světa sociálních médií. Takoví, co jsou permanentně ztracení ve vzduchoprázdnu vlastních malých bublin a neustále aktualizují svůj facebookový profil na smartphonech a iPadech. Na jednom z posledních unijních summitů to v řeči Facebooku vypadalo nějak takto: “Potkal jsem Angelu, večeře byla výborná, je v pohodě, tady je pár fotek. Prosím dejte mi like.”

Když teď cestujete po Evropě, dopady krize zatím nevidíte nebo nepociťujete. Snad jen v Řecku. Ale nevidíte je proto, že úsporrná opatření, o kterých jsme toho všichni tolik namluvili, zatím neudeřily plnou silou. O úsporách mluví všechny vlády a některé reformy dokonce i uzákonily. Ale pokud se vám zdá, že je teď všechno špatně, počkejte si na prosazení všech reforem v letošním a příštím roce. Tehdy krize udeří plnou silou.

V nadcházejících kvartálech bude ekonomika Evropské unie růst méně než kdy jindy. Ovšem spolu s tím, jak se hrany krize obrousí a prosadí se úsporné plány a zvyšování daní, neúprosně poroste i touha po skutečných reformách a po ukončení vlády politiky protahování a předstírání. A to jsou dobré zprávy. Situace se celkem rychle dostane do bodu, kdy už nemůže být horší. Jsem si skoro jistý, že se tak stane před koncem roku 2013. Tou dobou získá někdo někde v Evropě, možná dokonce v Německu, thatcherovský mandát pro skutečnou změnu.

Thatcherová byla výjimečná osobnost a její život a činy rezonují dodnes. Ať už v dobrém nebo špatném slova smyslu, jejím odkazem byla změna. Změna přinášející přímou konfrontaci a ne politiku vedoucí odnikud nikam, která pomohla změnit nejen obraz Británie, ale celé Evropy. Přesně takový druh politického vedení potřebujeme. Doufejme proto, že voliči tuto osobu rozpoznají a dosadí ji do úřadu.